天算不如人算：关于债基新规和仍会下降的信用利差

报告要点：

按照最新的债券基金指导意见，其投资AA+级别信用债的规模不能超过总信用债规模的20%（此前为50%），且只有AAA 信用债才可使用杠杆。

(相关资料图)

这个指导意见不会太大程度引起债券基金配置结构的变化：

1）按照去年债券公募基金的年报，在债券基金所重仓的信用债中，AAA 级信用债的持仓达到77.6%，AA+及以下的信用债持仓为22.4%，按照此比例进行推测的话，债券基金的信用债配置略超标准，后续只需稍作调整即可；2）之前虽然要求偏宽，但债券基金的中低评级债券是严重欠配的，这源于市场在大量违约后的自发避险的结果，这已经是市场最大的安全垫；3）此外，这个意见应该是新老划断的，应不会引起存量中低评级信用债的抛售。

对于大多数新的非纯信用产品来说，甚至都可以不减配中低评级信用债，只要再多配12%的AAA 信用债，中低评级信用债的配置即可达标。从总的债券基金重仓结构看，信用债仓位只有17.6%，这意味着，从利率债、同业存单或转债上挪过来2.1%左右的仓位即可。

这不太会引起信用利差出现太大变化，在持券结构变化不大的情况之下，我们还应该关注广义基金总的规模变化：

1）按道理讲，广义基金不太会出现明显降速，毕竟M2 当前仍然在持续上升；2）当然，去年11 月份之后，债券型基金的规模增长速度的确降幅明显，这个变化应该不是宏观上的货币供应量造成的，而更可能是市场情绪所导致的；3）这和去年11 月后信用利差的飙升是相互匹配的，但如今信用利差已在向下恢复，广义基金规模也可能会重新增长，且回到货币供应量那个轨道上去。

当然，这个新的管理办法会进一步夯实信用分层的格局：

1）从2018 年之后，信用体系就以AA+为分水岭被撕开了一道越来越明显的裂口，不同级别的信用利差也南辕北辙；

2）之前的信用裂口，是在2018 年后逐步密集的信用违约下，市场的集体避险所导致的，目前来看，这个政策出于保护市场的考虑，让这个裂口更加难以弥合。

这对于民营企业不是一件好事：

1）在分水岭（AA+）以下，民营企业的家数占了27%，而对于AAA 这个级别的企业来说，民营企业只占了6.4%，这意味着信用供应是有偏的；2）风险其实没有消失，只是被挪来挪去而已，可以看到，政策选择让金融层面尽可能规避风险，实体企业的风险就不会下降。

在投资上，宏观层面仍然指向信用利差大概率下降，这意味着在风险控制的前提下，当前做一些信用下潜，仍然可以买在收益率的相对高点。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。

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