【全球聚看点】总量“创”辩第56期：经济修复行至何处

宏观 张瑜：经济平稳转段基本已成

对于经济：下行风险（如政策紧缩、美国衰退）短期尚无，经济仍有望在服务消费、限额以下消费、资源聚集区地产回暖等因素驱动下继续上行。

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对于政策：1 季度的经济表现降低了5%的目标的实现难度，政策或将更多聚焦经济的结构问题、经济的中长期发展方向以及改革与创新。

对于资产：继续看多夏秋权益。1 季度风格极度偏向TMT，除了ChatGPT 为代表的科技突破这一因素外，利润的极度分化（工业企业利润-20%+，软件与电信业收入保持10%左右的增长）可能也是重要的影响因素。2-3 季度，随着工业企业利润增速的回升，或将有更多板块迎来上行。

策略 姚佩：AIGC 的成交过热与蓝筹的重新审视TMT 成交占比超3 成，警惕类似交易过热后的回调风险。科技板块交易拥挤，TMT 成交额占比33%，处2010 年以来94%分位，人工智能占比创新高。成交额占比快速提升，市场情绪短期进入高潮，预期充分演绎，有必要警惕行情后续可持续性，基本面尚不明朗的背景下，对相关板块超额收益的判断仍需谨慎。

AIGC 相对成交热度已明显过热。参考历史其他主题过热达峰后，半年内或无超额收益。相对成交热度“成交额占比/市值占比”，反映板块能承接的成交体量。AIGC 明显过热，相对成交热度创新高，计算机、通信行业指数相对成交热度处2010 年以来98%分位，传媒行业指数相对成交热度处100%分位。

剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，行业关注上游资源品、大众消费品、家电。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》风格判断：大盘占优，小盘承压。复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。

固收 周冠南：2023 年，债市像哪一年？

问题1：基数效应的影响怎么看？参考2021 年Q1，基数效应影响下，Q2 债市或承压。2021 年Q1 尽管基数效应下经济数据录得年内高点，但市场对于经济修复的持续性存在较大分歧，投资者普遍认为经济数据对于债券走势的解释力或有下降。但实际情况是经济数据高点无论成因均对市场形成制约，因此仍需关注2023 年Q2 年内数据高点对债市的扰动。

问题2：经济修复期，通胀尾部风险上升，总量宽松是否还可期待？从2019年年末的政策操作看，11 月经济数据超预期回升阶段，仍有降息意外落地，其后高层继续表态提振降准预期，政策发力窗口并未因为经济的阶段性企稳而关闭。因此，就当前情形而言，经济修复处于初期阶段，仍不牢固，降准、降息等总量型工具的使用依然可以期待。

问题3：经济复苏信号逐渐确立，货币宽松的交易机会有多大？“宽货币”后半段，即使经济修复过程存在波折，总量宽松货币政策的利好窗口或也较为短暂，如2012 年年中，债市上行的拐点早于基本面数据验证时点，降准、降息容易被解读为利多出尽，债市投资者在参与波段交易的过程中需要注意止盈。

债市策略：Q2 关注基数效应，下半年在于经济修复成色。

多元资产配置 郭忠良：黄金价格上涨在定价什么一季度黄金价格上涨8%，尤其是三月份黄金一度向上突破2000 美元，其背后的主要原因有美国经济衰退风险以及美欧银行体系风险驱动下，美债利率的大幅回落，还有三月美联储加息以后，美国金融环境指数回落压低美元。

负利率债券规模对黄金的利好体现在黄金作为零息资产的吸引力上。年初至今，全球负利率债券规模的名义市值从0.2 万亿美元升至1.8 万亿美元。过去五年时间里，黄金的单边上涨行情都是以负利率债券规模扩张为基础。

欧元区和日本的经济衰退及其引发的负利率债券规模扩大利多黄金。黄金既可以是美国经济衰退预期下，受益于实际负利率；也可以是欧元区和日本经济衰退预期下，受益于名义负利率，并且后一种场景导致的黄金涨幅更大。

当前黄金上涨的定价，不只是包含了美联储转向货币宽松的预期，也包含了欧洲央行和日本的货币政策宽松预期。

金工 王小川：模型观点多大于空，后市或中性乐观择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300 模型看空，智能500 模型看多。

中期：涨跌停模型V2 和V3 看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看多。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.58%，相较于上周增加了36 个bps，混合型基金总仓位75.91%，相较于上周减少了12 个bps。股票型先行者基金总仓位为92.70%，相较于上周增加了8 个bps，混合型先行者基金总仓位为63.44%，相较于上周减少了25 个bps。

基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.98%。本周股票型ETF平均收益为0.33%。本周新成立公募基金58 只，合计募集308.7 亿元，其中混合型29 只，共募集67.97 亿，股票型18 只，共募集25.67 亿，债券型11只，共募集215.07 亿。

北上资金：北上资金本周共流入104.65 亿，其中沪股通流入53.92 亿，深股通流入50.73 亿。

VIX：本周VIX 有所下降，目前最新值为15.93。

综合观点：A 股择时观点：上周我们认为大盘情绪偏中性乐观，最终本周上证指数上涨0.22%。本周模型整体信号依旧温和看多，因此我们认为，后市情绪或继续中性偏乐观。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终恒生指数本周上涨2.43%。本周成交额倒波幅模型信号由空转多，因此我们后市看多港股指数。

下周推荐行业为：综合金融、钢铁、交通运输、煤炭、有色金属。

非银 徐康：年度业绩复盘

证券：截至目前共19 家券商发布2022 年年报。据中证协，行业营业总收入3950 亿元（同比-21.4%），净利润1423 亿元（同比-25.5%）。边际变化上看，第四季度延续业绩下滑较全年更为明显，19 家券商Q4 归母净利润合计187 亿元（同比-39%）。可能的原因一是债券市场下行，券商自营盘中债券自营占比较高，拖累全年业绩；二是12 月新冠疫情扩散蔓延，展业有所停滞。

保险：上市险企陆续公布2022 年报。人身险行业，在宏观形势严峻复杂、内外部环境均面临挑战的2022 年，各大险企新业务价值增速均承压前行，内含价值增速有所下滑。展望2023 年，新年以来，后疫情时代人身险代理人渠道正常展业节奏恢复，高质量代理人在开门红中持续发力，转型效果加速兑现，未来新单增速有望进一步提升。

地产 单戈：新房二手房持续回暖

从21 城数据来看，本周21 城商品房单日平均成交面积同比上升60%，与2021年同期差距仅-10%。从日平均数据来看，本周监测的21 个城市商品房日平均成交面积65 万方，同比上升60%。从累计数据来看，年初至今21 城成交面积3715 万方，同比增长7%，

21 城周度成交面积455 万方，环比增长12.5%，同比增长60%。分城市级别来看，一线、二线、三四线城市本周成交面积分别为146 万方、193 万方、116万方，环比分别上升31%、11%、-3%，相较去年同期上升105%、47%、44%。、11 城本周二手房成交面积238 万方，环比上升13%，同比上升102%。分城市级别来看，一线、二线、三四线城市本周成交面积分别为53 万方、152 万方、33 万方，环比分别上升-2.5%、21%、10%，相较去年同期上升102%、55%、132%。

风险提示：

1. 经济修复超预期，美联储货币政策超预期，货币政策超预期。

2. 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。

3. 流动性超预期收紧。

4. 俄乌冲突进一步扩大。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 监管政策变化，长端利率持续向下，经济复苏不及预期。

7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。

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