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山西汾酒(600809)：中江举帆万里鹏程

2023-04-09 07:27:55 来源：财通证券股份有限公司

(相关资料图)

从“高速度”到“高质量”，机制改革助力汾酒腾飞。2017 年国企改革以来，汾酒凭借制度化授权、契约化管理、市场化激励及体制机制创新，实现外驱动下的自驱动启动，创造了营收规模从40 亿元（2016 年）迈向200 亿元（2022 年预告）的“汾酒速度”。公司未来将进一步围绕组织架构、流程规范、销售体系、人才梯队建设等方面进行不断优化，通过全要素提升推动管理升级，在机制护航下，公司经营效益有望持续优化。

从“抓两头”到“拔中高”，产品矩阵优势持续发挥。2017 年，公司提出“抓两头带中间”的产品策略，以青花+玻汾2 大优势系列深化市场培育，实现推广→动销→管理赋能的良性循环，产品份额持续扩张。2022 年，结构调整升级为“拔中高控低端”，一则符合汾酒当前产能紧平衡特征，二则也是汾酒品牌复兴至中途的必然选择。过去几年汾酒受益玻汾、青20、老白汾放量扩张，推动公司实现高速增长，未来伴随汾酒品牌不断崛起，省外复兴版、巴拿马等产品培育有望被激活，产品矩阵多点发力，中高端占比有望持续提升。

从环山西到长江以南，全国化扩张长风万里。汾酒此前通过推进省内渠道及终端建设、主销产品全控价管理，省内销售基础显著加强，为十三五省外扩张提供了良好保障。从全国化扩张路径来看，汾酒依次从环山西向远端市场布局，现已形成良好的梯队轮动。大基地市场（山西、京津冀、鲁豫陕蒙）将构建起进可攻、退可守的根据地屏障，帮助公司实现资源积累；华东市场（江浙沪皖）作为重要潜力市场，在努力扩大份额同时，还将探索更多模式；华南市场（粤深赣两湖）作为薄弱市场，将进一步加强选商优商扶商工作，扩大终端覆盖及消费基数，为汾酒打造新增长极。

投资建议：2023 年公司坚持三大市场布局，并将完善和推广直属区建设工作，注重提升组织扁平化效能，“保存量、拓增量、抓质量”。在全国绝大多数省份规模过亿基础上，汾酒深度全国化空间广阔。预计公司2022-2024 年实现营业收入260.1/325.9/404.7 亿元，归母净利润79.1/105.0/138.3 亿元，对应PE分别为41.3/31.1/23.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：经济下行导致消费升级受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容不及预期；疫情反复对宴席以及商务等消费场景恢复造成影响；高端化产品费用投放超预期导致整体次高端白酒市场受影响。

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