中航西飞(000768)：全谱系研制交付拐点共振 大飞机链长效率提升领衔|全球报资讯

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公司作为大中型飞机旗舰上市平台，多次资产重组整装迈向发展新征程中航西飞是我国大型运输机、作战支援飞机、民用大中小型客机等全谱系大飞机的唯一主机厂，历史上历经多次资产重组和置换逐步聚焦主业。公司主力产品批产成熟度较低叠加近年来频繁重的资本运作，公司当前报表盈利能力不稳定，目前报表的营收结构以西飞和陕飞为主，2022年三季度公司因增值税政策一次性调整盈利短期筑底，但从部分前瞻指标来看，主力型号大额合同负债落地未来需求确定性十足，2023年关联交易指引乐观批产拐点可期，在2022年低基数且2023年边际变化较大的背景下我们认为公司当前或处于经营和业绩新阶段的起点。

军用运输机是当前战力建设倍增器，基于先进平台型号拓展生命力旺盛大中型军用运输机编队有助于战斗力的空中快速投放，是战力的倍增器，当前我国以大中型飞机为主的新型航空作战力量正在崛起。基于单一先进机型的优势平台进行多元化衍生，运输机后续的改进改型较多赋予产品较强的生命力，借鉴美国历史上运输机型号研制的经验规律和当前国产运输机制造技术的显著提升，我国的中大型运输机建设有望开始实现高质量发展。公司的产品序列中：新一代大型运输机运-20 性能优势明显，国产航发问题解决后有望加速列装：

运-8 和运-9 是我国空军主力运输机，仍为当前信息化作战中的主角需求确定性较强。

战略轰炸机建设构筑坚实空中堡垒，大飞机军转民潜力锚定产业长久期战略轰炸机作为空中堡垒，可与陆基发射平台以及战略核潜艇共同组成三位一体的打击能力公司主力研制的轰-6 系列轰炸机历史较为悠久，目前仍然是空军轰炸力量的核心，下游终端客户拓展力较强。美国最新六代机 B21 隐形战略轰炸机公开亮相且未来采购规模较大，打开隐形战略轰炸机市场想象空间。国产大飞机产业链的布局是我国当前的战略型事业，C919核心供应商当前的国产化率较低，公司作为主要部件唯一供应商占据核心价值量。公司当前大飞机产业军民并举趋势已现，市场空间测算下整体产业的长坡厚雪夯实其长久期的属性。

莱特定律加内生降本效率拐点初现，公司激励理顺加速活力提升的路径菜特定律是探究军工业绩可持续的第一性原理思维，当前公司型号处于交付早期，累积交付量翻倍时间较短，毛利率筑底后，期末较期初的提升幅度较大，牵引净利润增速向上穿透营收增速。对比可比公司歼击机龙头中航沈飞，公司无论从型号批产的毛利率、整体的管理效率来看均有较大提升空间。当前公司已落地首期股权激励，激励人员范围覆盖较广，客观理顺了公司业绩释放的动机，且分位数对标法下较高质量的对标公司使得公司的业绩释放动能充足。预计公司2022-2024年的归母净利润为7.50/12.11/17.89亿元，各年度同比增速分别为15%/61%/48%，对应 PE 估值分别是 98x/60x/41x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、公司型号研制和批产交付的时间节点具有一定不确定性2、公司毛利率处于不断下滑阶段且后续有持续下滑的风险；3、公司国企改革进展和激励的实际效果具有一定不确定性；4、公司股权激励摊销额度较大或带来盈利以及预期的风险。

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