中国中免(601888)：疫情冲击Q4承压 新项目渠道巩固龙头

投资要点：

(相关资料图)

疫情冲击客流减少，收入大幅下降

公司2022 年营业收入544.33 亿，同比下降19.57%，其中Q4 实现营收150.68 亿元，同比下降17.1%，环比三季度增加28.9%；归母净利润50.30亿，同比下降47.89%；扣非归母净利润49.02 亿，同比下降48.59%，业绩相对大幅下降。营业收入有所下降主要原因是疫情反复，四月上旬海南多家免税店暂停营业，八九月份三亚国际免税城停业长达一个多月，造成大量客流流失，导致公司线下业务受到较大冲击。

线下销售受阻，利率基数增高

公司2022 年毛利率为28.4%，同比下降5.3 个百分比；2022 年全年净利润率为9.2%，同比下降5.1 个百分比。净利率相对下降的主要原因是21年同期公司旗下七家子公司的所得税下调，以及首都机场租金减让所导致的净利润基数增高。

港股上市股本增加，每股收益同比下降

公司2022 年每股收益为2.53（元/股），同比下降了48.88%；加权平均净资产收益率为13.95%，同比减少了23.38 个百分比。每股收益下降的主要原因是报告期内公司完成港股发行上市，股本增加，叠加归母净利润下降，导致每股收益同比下降。

新项目开业，渠道不断丰富

2022 年，公司持续深耕海南市场，重点项目及工程建设稳步推进。10 月下旬，世界最大的 单体免税店海口国际免税城盛大开业，吸引了超过 800个国际国内知名品牌入驻，填补众多国内 及全球旅游零售渠道的“首店”、“独家”品牌空白，为海南国际旅游消费中心建设贡献了力量； 三亚海棠湾一期 2 号地项目商业部分推进幕墙、机电、消防等工程施工，酒店部分完成土方施工； 与太古地产强强联合，成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体；海南国际 物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效 率。同时，公司持续推进海南区域一体化运营，在商品供应、营销模式、渠道推广、供应链管理、 客户服务机制等方面逐步实现统筹管理。

2022 年，在口岸渠道方面，公司成功中标杭州萧山机场 T4 航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、　　上海港国际客运站等免税店经营权，进一 步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。在市内店渠道方面，公司密切关注市内店政策 动态，积极开展市内免税项目调查和研究，持续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作， 为市内店布局做好准备。在海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作， 报告期内新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售网点；中标中船嘉年华“地中海”号 邮轮免税店经营权和中船旗下 NB1508 邮轮免税店经营权；柬中免取得重大政策突破，柬埔寨国人不出境即可在柬中免 3 家市内免税店购买免税商品，为未来免税业务提供了发展空间。

投资建议

疫情缓和，海南客流量恢复，离岛免税客流量有望恢复正常水平。公司在线上、规模、供应链上多方发力。公司港股上市，开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业领先地位。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为5.04 元、7.57 元、9.47元，参照4 月13 日收盘价，对应的PE 分别为 35.31 倍、23.51 倍、18.80倍。我们中长期看好中国中免作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。

风险提示：疫情反复，新项目不及预期，免税政策变动，市场竞争加剧。

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