云天化(600096)：磷矿石价格持续高位 一体化优势凸显 1Q23年春耕旺季 磷肥和尿素盈利持稳 一季报略超预期

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投资要点：

公司发布2022 年报，业绩符合预期。公司2022 年实现营业收入753.13 亿元（yoy+19.07%），归母净利润为60.21 亿元（yoy+65.33%），扣非后归母净利润为58.96 亿元（yoy+67.95%），2022 年销售毛利率同比上升2.54 个百分点至16.22%，管理费用、财务费用同比分别下降15.78%、17.18%至10.32、10.66亿元，带息负债规模和综合融资成本持续降低，研发费用同比增加142.65%至3.68 亿元，加大了精细化工的研发投入。2022 年末公司的资产负债率同比2021 年末继续下降12.76pct 至63.53%，业绩符合预期。

其中4Q22 单季实现营收188.54 亿元（yoy+20.73%，QoQ-4.95%），归母净利润为8.91 亿元（yoy+11.13%，QoQ-46.48%），4Q22 年单季度销售毛利率同比上升7.84pct，环比下滑2.42pct 至13.39%。2022 年归母净利润同比增长的主要原因为：1.国际磷肥出口价格和盈利同比增加；2.“磷矿—磷酸”、合成氨产能高度自给，化肥产品竞争优势凸显；3.聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务价格和盈利同比上升；4.强化资金管理与统筹，财务费用下降。4Q22 年单季净利润同比增长的主要原因为：1.国内外磷肥价格和盈利同比增加；2.磷矿石价格同比大涨，一体化优势凸显；4Q22 年单季净利润环比下滑的主要原因为聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务价格和盈利环比下滑，国际磷肥价格环比下滑。

公司同时公告了1Q23 年业绩预告，业绩略超预期。公司预计1Q23 年实现归母净利润约为15.6 亿元，同比略下滑5.2%，环比大幅上升75.1%，1Q23 年国内春肥旺季，公司发挥产业链高度一体化的优势，同时强化外购煤炭和硫磺的采购策略，磷肥和尿素、饲料级磷酸盐产品毛利水平同比保持平稳，但由于下游市场需求减弱，聚甲醛、黄磷等产品价格和毛利水平同比下降，同时带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低，管理费用同比下降。

磷矿石价格持续高位，2022 年磷肥前高后低，毛利率同比下滑，尿素盈利上行，聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务价格和盈利同比上升，1Q23 年国内磷肥和尿素盈利同比持稳。由于安全生产和环保的日趋严格，磷矿石价格和盈利持续上行，2022 年公司磷矿采选营收同比增长22.83%至7.19 亿元，毛利率同比增加2.43pct 至67.5%。2022 年公司磷铵不含税销售均价同比上涨33.84%至3959 元/吨，但由于原料硫磺等价格的上涨，磷酸一铵、二铵的毛利率同比分别下滑1.64、2.53pct 至34.87%、25.13%。尿素 、黄磷、饲料级磷酸钙盐、聚甲醛2022 年不含税销售均价同比分别上涨15.32%、49.83%、29.15%、9.24%至2575、29373、3757、16131 元/吨，毛利率同比分别提升2.66、10.51、4.68、0.11pct 至41.82%、55.23%、29.89%、45.11%。其中22Q4 单季度公司磷铵销售均价同比、环比分别上涨18.14%、11.33%至4200 元/吨，尿素、饲钙、聚甲醛不含税销售均价同比分别下滑1.94%、11.80%、31.48%。1Q23 为国内春耕旺季，公司磷肥和尿素发货顺畅，虽然国内外磷肥价格同比略有下滑，但由于硫磺等原料价格大幅下跌，公司磷肥和尿素盈利同比持稳，聚甲醛和黄磷价格和盈利同比下行，根据卓创资讯的统计，1Q23 年国内磷酸一铵、磷酸二铵、尿素价格同比分别增长6.07%、6.44%、1.39%至3321、4072、2698 元/吨，黄磷、饲钙、聚甲醛价格同比分别下跌11.68%、3.47%、37.62%至29313、2819、14267 元/吨。

带息负债持续下降带来财务费用的减少，公司资产负债率进一步降低。通过强化资金管理与统筹，持续压减存量、控制增量，提升资金使用效率，优化借款结构，增加长期借款比例，存货、应收款项周转率大幅提升，公司带息负债规模和综合融资成本持续降低。公司2022 年财务费用同比下跌17.18%至10.66 亿元，减少金额为2.21 亿元。2022 年末公司资产负债率较2021 年末大幅下降了12.76pct 至63.53%，经营性现金流同比增加28.02 亿元至105.51 亿元。

一期磷酸铁项目已顺利投产，继续加快转型升级，打造精细磷化工、氟化工产业集群。截止2022 年末公司在建工程较2021 年末增加14.43 亿元至29.62 亿元，稳步推进50 万吨磷酸铁及其配套项目建设。2022年天安化工20 万吨/年精制磷酸装置实现达标达产，三环中化 10 万吨/年电池级磷酸二氢铵配套精制磷酸顺利投产；一期10 万吨磷酸铁项目已顺利投产实现销售。氟化工方面：子公司1500 吨医药中间体含氟硝基苯、1 万吨氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目投料试车，参股公司3.5 万吨氟化铝装置2022年产量为3.13 万吨，3 万吨无水氟化氢装置2022 年产量为2.76 万吨，2 万吨电子级氢氟酸和5000 吨六氟磷酸锂已建成投产。

投资分析意见：一体化优势明显的磷化工龙头，资产负债结构持续完善，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，但由于国际磷肥价格下跌以及非肥产品的下跌，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为45.05、46.20 亿元（原为67.61、73.96 亿元），新增2025 年归母净利润预测为48.10 亿元，对应的EPS 分别为2.46、2.52、2.62 元，目前市值对应的PE 分别为8X、8X、8X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。

风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期。

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