登康口腔(001328)：聚焦口腔大健康品类延展 抗敏龙头前景可期

投资要点

公司为抗敏牙膏绝对龙头，向口腔大健康全产业链稳步迈进登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。旗下拥有 “登康”、“冷酸灵”、 “医研”、 “贝乐乐”、 “萌芽”等知名品牌，产品涵盖牙膏、牙刷等，并大力开发电动牙刷、口腔抑菌膏、护理液、牙齿脱敏剂等新兴口腔护理产品，同时拟向口腔大健康全产业链外延发展。公司核心品牌“冷酸灵”为我国抗敏感牙膏市场绝对龙头，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额，其他自主品牌份额在行业内也均处于头部梯队。业绩端看，2019-2022 年，公司营收由9.44 亿元增长至13.13 亿元，CAGR 达11.64%；归母净利润由0.63 亿元增长至1.35 亿元，CAGR 达28.69%。公司营业收入稳步增长，且利润端受高毛利率产品销售占比提升驱动表现更优。

(相关资料图)

口腔护理行业潜力深厚，国产品牌崛起正当时2016-2020 年我国口腔护理行业规模由496 亿元增长至884 亿元，CAGR 达15.54%，且预计至2025 年行业规模有望扩容至1522 亿元，2020-2025 年CAGR预计为11.48%。我国口腔护理行业空间广阔，并且伴随我国牙科患者人数持续增长，人均口腔消费支出较发达市场差距收窄，我国口腔护理行业后续有望延续较快成长节奏。行业趋势上看，儿童产品伴随渗透率提升规模有望持续扩容。电动牙刷产品后续有望高速增长，预计至2025 年我国电动牙刷行业规模有望增长至466 亿元，2020-2025 年CAGR 预计为20.29%，定价大众及中端产品增速或领先。同时我国口腔护理产品向专业化及功能化升级，及品类日趋多元化，为行业带来较多增长机会。格局方面集中度相对较高，外资品牌受产品升级节奏慢及多元品类布局方面劣势份额下滑，国产品牌份额持续提升。

抗敏感技术绝对领先，产品向高端化及品类多元化发展公司积极布局抗敏感3.0 技术矩阵，并打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，技术驱动冷酸灵在我国抗敏感牙膏领域份额绝对领先。

我国抗敏感牙膏销售额增速快于牙膏行业整体增速，预计后续随抗敏感牙膏行业规模扩容，公司优势业务抗敏牙膏预计对公司收入贡献度持续提升。同时公司紧抓行业产品高端化及功能化趋势，持续推动自身产品升级，带动产品销售均价提升。并且积极布局电动牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂等高增品类，顺应行业品类多元化趋势，后续有望成为公司业务增长重点补充。

线下渠道壁垒深厚，线上多平台协同并举

线下渠道方面，公司经销商稳定性高且盈利性强，公司持续贡献收入的经销商数量稳定在344 家，对公司整体营收的贡献比例长期在60%以上，且经销商毛利率水平稳定在40%以上。公司通过自身直供模式及2000 余个区/县的分销商，实现了对数十万家零售终端的有效覆盖。同时公司渠道充分下沉，以独特的县域开发模式打造了公司在三四线城市等下沉市场的渠道壁垒。线上渠道平台结构日益均衡，由聚焦天猫平台向天猫、抖音、京东、快手等全平台布局，截至2022H1 公司抖音/天猫旗舰店/天猫超市/电商经销商/京东自营收入占比分别为33.21%/24.78%/ 14.44%/ 13.11%/ 9.41%。当前口腔护理产品在抖音及快手等品台销售增长迅猛，我们看好公司通过布局抖音、快手等增长势能强劲品牌带动公司电商渠道收入持续高增，成为公司收入增长的重要驱动力。

品牌形象深入人心，新签代言人及数字化营销抢占年轻消费者心智公司冷酸灵品牌是行业率先荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定的品牌之一，其广告语“冷热酸甜、想吃就吃”已深入人心。同时为迎合年轻一代消费者对口腔护理产品颜值、IP、明星代言等方面需求，公司以“国潮”为基推动品牌焕新升级。通过签约代言人吴磊、与火锅和国博等跨界整合营销、推出猫爪刷爆款产品、及与B 站整合营销等方式推动公司品牌在年轻消费人群认知度提升。未来公司将加速向全域数字化营销转型，持续加大对微信、微博、抖音、小红书、B 站、知乎平台数字化内容平台运营，并通过精准营销助力消费者对公司品牌认知进一步焕新提升，推动公司市场份额稳步增长。

盈利预测与估值

公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司2023-2025 年收入分别实现15.09/17.36/19.85 亿元，同比增长14.91%/ 15.06%/ 14.29%；归母净利润1.59/ 1.86/ 2.18 亿元，同比增长17.94%/ 17.10%/ 17.12%，对应当前市值公司PE 分别为36/ 31/ 26X ，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。

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