雪榕生物(300511)点评：大额计提拖累22年业绩 行业景气底部反转 23Q1盈利高增兑现

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投资要点：

公司发布2022 年年度报告及2023 年一季报。2022 年全年，公司实现营业收入23.2 亿元，同比+11.9%，实现归母净利润-2.87 亿元，亏损幅度较上年有所收窄（21 年全年亏损3.12 亿元）。2023年一季度，公司实现营业收入8.42 亿元，同比+46.3%，实现归母净利润2.23 亿元，同比+288.0%。

公司2022 年度业绩略高于业绩预告中枢（亏损2.5 亿-3.5 亿），一季度业绩超过申万宏源预期（我们在季报前瞻中预测公司23Q1 业绩1.8 亿）。

受益行业景气底部回暖，2022 年经营性业绩改善明显，大额计提拖累表观利润。2022 年全年，公司金针菇销售收入16.3 亿元，同比+13%，毛利率12.4%，同比+4.5pct；真姬菇销售收入3.97 亿元，同比+7.0%，毛利率8.5%，同比+2.1pct；杏鲍菇销售收入2.05 亿元，同比+17.8%，毛利率-9.0%，同比+12.6pct。实现食用菌销售43.5 万吨，同比+5.1%，食用菌主业收入稳健增长，毛利水平底部回暖（21 年公司整体毛利率5.3%，为近十年最底部，22 年为次低值）。2022 年度，公司结合近年行业市场变化，实际经营情况，对存在减值迹象的存货、长期股权投资、固定资产、在建工程等资产计提资产减值损约4 亿元，影响归母净利润约3.12 亿元，经营性业绩较2021 年显著改善（剔除减值影响后，2021 年全年亏损约1.1 亿元）。

供给收缩、需求旺盛，金针菇价格创近五年新高，23Q1 业绩高增兑现。2023 年一季度，传统消费旺季叠加疫情管控优化后餐饮消费的边际回暖，金针菇消费需求提升明显。与此同时，在经历了2021-2022H1 的持续低迷之后，工厂化金针菇行业的产能有所去化，且行业扩产偏重资产模式，产能的恢复或新建厂房的开产仍需时日，供给端亦相对趋紧。在此背景下，金针菇价格大幅上行，据食用菌商务网，2023 年1 月金针菇销售均价为8.7 元/kg，同比+63%（22M1 为5.4 元/kg），2 月均价为9.3 元/kg，同比+40%（22M2 为6.7 元/kg），3 月均价为6.8 元/kg，同比+25%（22M3 为5.4 元/kg）。公司现有金针菇日产能在1000 吨左右，考虑春节放假与产能利用率的因素，预计23Q1金针菇产量约7-8 万吨，测算得单位盈利约3 元/kg，贡献净利超2 亿元。

上调盈利预测，上调至“买入”评级。由于2023 年一季度金针菇价格超预期上涨（尤其是3 月至4月为传统淡季，但金针菇价格依然明显高于往年同期），全年金针菇价格均价或超出我们此前假设；与此同时，连续两次大额资产减值的计提，有望助力公司轻装上阵，叠加生产水平逐步回复正轨，成本控制有望得到明显优化。因此，我们上调了公司2023-2024 年盈利预测，并新增2025 年预测值。

预计公司2023-2025 年实现营业收入28.9 亿/31.7 亿/35.0 亿，同比+24.5%/+9.9%/+10.3%；实现归母净利润3.29 亿/3.87 亿/4.16 亿（23-24 年预测前值为2.21/3.24 亿）。当前股价对应PE 估值为13X/11X/10X，参考种植业相关公司23 年PE 估值水平均值19X（苏垦农发/北大荒），上调至“买入”评级（前次评级为“增持”）。

风险提示：食用菌价格持续低迷；原材料成本大幅上行；食品安全风险。

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