江苏神通(002438)：利润端改善 核电与新领域持续受益

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利润端改善，长期受益核电加速与化工/半导体领域进口替代据公司公告，公司23 年一季度营收4.97 亿元/yoy-2.79%；归母净利润7597万元/yoy+2.94%。环比四季度营收qoq-2.07%，归母净利润qoq+56.58%，利润增速快于营收，主要系能源合同管理项目提升带来的毛利率提升。公司募投项目逐步投产，节能业务进入效益分享期，及核电订单/收入持续提升，维持盈利预测，预计23~25 年归母净利3.33/4.43/5.75 亿元，PE 为18/13/10x。公司有望长期受益于核电建设加速，考虑公司核电板块优势持续强化与化工、半导体等新领域拓展，给予23 年23 倍PE（可比公司Wind一致预期21x），维持目标价15.18 元和买入评级。

产能端短期承压，毛利率有望持续提升

据公司4 月18 日投资者关系公告，在公司大型特种法兰研制及产业化建设项目建成投产过程中，部分重型设备调试故障影响了产能的利用，受影响压机设备的调试预计23 年4 月底可以完成并陆续投产，公司毛利率亦有望逐渐回升。23Q1 公司综合毛利率30.45%/yoy+1.93 pct，主要系高毛利率的能源合同管理项目收入提升，22 年8 月津西135MW 项目投产，进入效益分享期，邯钢项目也已在在准备投产过程中，规划23 年中期陆续进入效益分享期，有望带动公司毛利率持续提升。

费用率提升系研发加大，半导体特种阀门持续推进23Q1 整体费用率yoy+1.04pct 至12.34%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.35%、4.11%、4.06%、0.82%，yoy-0.29pct、-0.11pct、+1.34pct、+0.11pct，公司在研发端持续加大投入。公司12 月设立子公司神通半导体，研发生产半导体装备用特种阀门，据前述投资者关系公告，目前公司研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入样机试验、验证阶段。23Q1 经营性净现金流-9489 万元/yoy-1492.92%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较多。

特种阀门龙头有望受益核电与能源化工领域建设加快国家能源局近期印发的《2023 年能源工作指导意见》中提到“积极推进核电水电项目建设”，也是核电首次排序在水电之前，我们认为2023 年度的能源工作中核电的重要性有望持续提升。核电是大规模替代火电、构建新型电力系统的有效选择，22 年国内共核准10 台核电机组，相比20/21 年的4/5 台机组，核电建设加速明显。随着公司核电阀门与乏燃料设备产能的提升，我们认为公司或加速受益于核电需求提升。公司也持续强化能源石化领域产品竞争力，有望受益巴斯夫化工项目、沙特阿美化工等化工项目建设。

风险提示：竞争加剧；运费/原材料价格波动；核电/冶金需求不及预期。

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