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山西汾酒(600809)2022年报与2023年一季报点评:Q1业绩超预期 全年弹性或延续-动态

2023-04-28 11:30:47 来源:华创证券有限责任公司


(资料图片)

事项:

公司发布2022 年报及2023 年一季报,22 年实现营收262.1 亿元,同增31.3%,归母净利润81.0 亿元,同增52.4%。其中Q4 收入40.7 亿元,同增50.0%,归母净利润9.9 亿元,同增127.1%。23Q1 实现营收126.8 亿元,同增20.4%,归母净利润48.2 亿元,同增29.9%。23Q1 销售回款98.2 亿元,同增10.7%,Q1 末合同负债41.7 亿元。

评论:

22 年完美收官,净利率提升明显。全年收入业绩略超前期指引,Q4 收入/利润同增50.0%/127.1%完美收官。收入端,全年产品高端化持续推进,中高价酒收入同增39.5%至189.3 亿元,青花系列增长60%。省内/省外同增24.4%/36.3%,长江以南市场同增超50%,全年新增经销商113 家,全国可掌控终端数量突破112 万家。盈利端,毛利率全年相对持平,Q4 考虑货折等因素下降3.1pcts 至69.1%。费用端疫情影响下投放力度减弱,叠加费效优化效应,全年营业税率/销售费用率/管理费用率下降约1.1/2.8/1.2pcts,Q4 下降更为明显,因此全年净利率提升4.3pcts 至30.9%,Q4 提升8.2pcts 至24.3%。

Q1 业绩超预期,省内释放较高弹性。Q1 收入同增20.4%符合预期,利润同增29.9%超预期,主要系短期渠道费用政策改变、费用率下降所致。收入端产品、区域灵活发力,省内同增30.3%至50.2 亿,预计青25、巴拿马、老白汾等增长较快。省外同增14.7%至76.0 亿元,青20 保持快速增长,玻汾部分配额前置执行。盈利端毛利率略提升0.8pct 至75.6%,产品结构保持优秀。费用率持续优化,营业税金率持平,销售费用率/管理费用率下降3.2pcts/0.5pct 至8.0%/2.1%,净利率提升2.8pcts 至38.0%。

回款节奏灵活,现金流保持健康,合同负债仍有一定预留。公司灵活调整回款发货节奏,Q4 承压期适度放宽要求,节前精准预判行情加快回款进度,3 月加快出货,因此22Q4 回款同增0.4%,23Q1 回款同增10.7%,整体看22Q4+23Q1回款同增6.4%。Q1 确认收入后合同负债下降至41.7 亿元,仍处相对高位。

全年弹性与确定性仍具,Q2 有望释放较高弹性。一是行业需求全年向好确定性强,Q2、Q3 有望迎来商务宴席修复、低基数、旺季等多重利好。二是公司营销体系保持较强士气,老名酒背书、高经营效率下渠道信任度较高,经销权稀缺,23 年省内及环山西市场或可实现15%-20%增长,华东华南潜力市场或可保持30%以上快速增长,产品结构有望持续拉升,玻汾控量的同时亦可提供较高安全垫。三是公司Q1 已为全年打下良好基础,当前回款进度40%-45%,后续经营余力较足,Q2 低基数下或可释放更高弹性。

投资建议:压制疑云有望逐渐消散,估值性价比凸显,维持“强推”评级。公司Q1 业绩超预期兑现,Q2 低基数下弹性有望更优。同时公司管理层保持务实拼搏状态,4 月起控货挺价措施落地,后续批价和库存等指标有望改善,压制疑云有望逐渐消散。公司目前估值已回落至28 倍,对应24 年22 倍,性价比凸显。结合最新运营情况,我们预计23-25 年EPS 为8.63/11.00/13.92 元(原23-24 年预测值为8.72/11.16 元),维持目标价350 元,维持“强推”评级。

风险提示:消费复苏进度不及预期,全国化进程及高端产品培育不及预期。

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