山西汾酒(600809)2022年报与2023年一季报点评：Q1业绩超预期 全年弹性或延续-动态

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事项：

公司发布2022 年报及2023 年一季报，22 年实现营收262.1 亿元，同增31.3%，归母净利润81.0 亿元，同增52.4%。其中Q4 收入40.7 亿元，同增50.0%，归母净利润9.9 亿元，同增127.1%。23Q1 实现营收126.8 亿元，同增20.4%，归母净利润48.2 亿元，同增29.9%。23Q1 销售回款98.2 亿元，同增10.7%，Q1 末合同负债41.7 亿元。

评论：

22 年完美收官，净利率提升明显。全年收入业绩略超前期指引，Q4 收入/利润同增50.0%/127.1%完美收官。收入端，全年产品高端化持续推进，中高价酒收入同增39.5%至189.3 亿元，青花系列增长60%。省内/省外同增24.4%/36.3%，长江以南市场同增超50%，全年新增经销商113 家，全国可掌控终端数量突破112 万家。盈利端，毛利率全年相对持平，Q4 考虑货折等因素下降3.1pcts 至69.1%。费用端疫情影响下投放力度减弱，叠加费效优化效应，全年营业税率/销售费用率/管理费用率下降约1.1/2.8/1.2pcts，Q4 下降更为明显，因此全年净利率提升4.3pcts 至30.9%，Q4 提升8.2pcts 至24.3%。

Q1 业绩超预期，省内释放较高弹性。Q1 收入同增20.4%符合预期，利润同增29.9%超预期，主要系短期渠道费用政策改变、费用率下降所致。收入端产品、区域灵活发力，省内同增30.3%至50.2 亿，预计青25、巴拿马、老白汾等增长较快。省外同增14.7%至76.0 亿元，青20 保持快速增长，玻汾部分配额前置执行。盈利端毛利率略提升0.8pct 至75.6%，产品结构保持优秀。费用率持续优化，营业税金率持平，销售费用率/管理费用率下降3.2pcts/0.5pct 至8.0%/2.1%，净利率提升2.8pcts 至38.0%。

回款节奏灵活，现金流保持健康，合同负债仍有一定预留。公司灵活调整回款发货节奏，Q4 承压期适度放宽要求，节前精准预判行情加快回款进度，3 月加快出货，因此22Q4 回款同增0.4%，23Q1 回款同增10.7%，整体看22Q4+23Q1回款同增6.4%。Q1 确认收入后合同负债下降至41.7 亿元，仍处相对高位。

全年弹性与确定性仍具，Q2 有望释放较高弹性。一是行业需求全年向好确定性强，Q2、Q3 有望迎来商务宴席修复、低基数、旺季等多重利好。二是公司营销体系保持较强士气，老名酒背书、高经营效率下渠道信任度较高，经销权稀缺，23 年省内及环山西市场或可实现15%-20%增长，华东华南潜力市场或可保持30%以上快速增长，产品结构有望持续拉升，玻汾控量的同时亦可提供较高安全垫。三是公司Q1 已为全年打下良好基础，当前回款进度40%-45%，后续经营余力较足，Q2 低基数下或可释放更高弹性。

投资建议：压制疑云有望逐渐消散，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司Q1 业绩超预期兑现，Q2 低基数下弹性有望更优。同时公司管理层保持务实拼搏状态，4 月起控货挺价措施落地，后续批价和库存等指标有望改善，压制疑云有望逐渐消散。公司目前估值已回落至28 倍，对应24 年22 倍，性价比凸显。结合最新运营情况，我们预计23-25 年EPS 为8.63/11.00/13.92 元（原23-24 年预测值为8.72/11.16 元），维持目标价350 元，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。

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