恒瑞医药(600276)：业绩拐点已至 创新和国际化行稳致远

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事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年实现营业收入212.8 亿元（-17.9%）；归属于上市公司股东的净利润为39.1 亿元（-13.8%）。2023 年一季度实现营业收入54.9 亿元（+0.3%），归属于上市公司股东的净利润为12.4 亿元（+0.2%）。

2023Q1 业绩迎来拐点，利润率和费用率较为稳定。2023Q1 实现营业收入同比增长0.3%，归属上市公司股东的净利润同比增长0.2%，业绩迎来拐点。2022年业绩主要系第五批集采的8个药品的2022 年销售收入仅6.1亿元（-79%），第七批集采的5个药品的2022 年销售收入9.8 亿元（-48%），阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药的新医保销售价格平均下降33%，部分医疗机构日常诊疗业务量缩减也对公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响。2022 年毛利率83.6%（-2pp）；净利率17.9%（+0.6pp），利润率较为稳定。费用率管控良好，研发费用率23%（+0.1pp），销售费用率34.5%（+1.7pp），管理费用率10.8%（-0.2pp）。

新药研发和国际化推进顺利，多个项目达到重要研发里程碑。2022 年公司研发团队从临床研究、运营、注册、药物警戒等多个维度主导和支持了国内外 260 多个临床项目。自研创新药瑞维鲁胺片、吡咯替尼用于HER2 阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗适应症、瑞马唑仑支气管镜诊疗麻醉适应症获批上市。6项上市申请获NMPA 受理，2项临床达到国际多中心Ⅲ期主要终点，8 项临床推进至Ⅲ期，11 项临床推进至Ⅱ期，23 项临床推进至Ⅰ期。EZH2 项目海外权益有偿许可给Treeline 公司，交易总额有望超7 亿美元。

建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、基因治疗、mRNA等。已有6 个新型、具有差异化的ADC 成功获批临床，抗HER2 ADC 产品SHR-A1811 快速进入临床Ⅲ期；2个PROTAC分子分别处于临床和IND 阶段；PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10 多个FIC/BIC 双/多抗在研。

盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为46.5/55/67.1亿元，对应PE 为66X/56X/46X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。

风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

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