歌力思(603808)22年报及23年一季报点评：逆势开店促收入保持增长 股权激励提出积极增长目标

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投资要点

公司公布2022 年报及2023 年一季报：1）22 年：营收23.95 亿元/yoy+1.35%、归母净利2045 万元/yoy-93.27%，收入在疫情环境下仍实现微增，主因公司多品牌矩阵协同发力+保持逆势开店，净利下滑较多主因①毛利率下降、②费用率上升、③收到高新技术企业认定、税率调整后重新计量递延所得税资产、导致所得税费用增加。2）23Q1：营收6.66 亿元/yoy+5.99%、归母净利4728 万元/yoy+0.39%，收入在22Q1 同比+17%基础上仍保持个位数增长、体现公司逆势开店对经营规模的拉动，净利仅持平略增主因开店导致费用率提升、给加盟商退货拖累23Q1 业绩。

多品牌矩阵促收入整体稳健增长，23Q1 主品牌/Laurel/Self-portrait 环比改善。

分品牌看， 22 年主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/Self-portrait 收入分别同比-12.2%/-1.8%/-2.6%/+11.6%/+58.8%、分别占比37%/10%/13%/28%/12%，23Q1收入分别同比-9.4%/+26.4%/-4.1%/+3.5%/+76.3%。22 年IRO/Self-portrait 收入保持增长（SP 品牌基数较小、22 年门店数同比翻番至40 家、收入实现大增），其他品牌受疫情影响出现不同程度下滑。23Q1Self-portrait 增长持续强劲、环比加速，Laurel 显著改善，IRO 中国区表现优异、同增50%、但海外受大环境影响（战争通胀及法国Q1 大罢工）、品牌综合增速3.5%，ED HARDY 品牌自身增长、但受ED HARDY X 为保持品牌定位关停抖音业务影响、综合下降4.2%。

22 年线上增长较快、线下逆势开店收入略降，23Q1 线下正增、线上下滑。1）分渠道，22 年线上/线下收入分别同比+29%/-2.1%、分别占比15%/84%，线下受疫情封锁影响收入下滑、公司加大线上发力、线上收入实现较快增长，截至22 年末线下门店613 家/净开63 家/yoy+10.3%。23Q1 线上/线下收入分别同比-5.1%/+7.7%，线下收入增长受益于消费场景放开、净开店拉动，截至23Q1 线下门店625 家/同比净开82 家/yoy+15%。2）分模式，22 年直营/加盟收入分别同比+7.6%/-19%、分别占比81%/18%，直营受益于线上增长及线下净开店、收入小幅增长，截至22 年末直营/加盟门店分别460/153 家、分别净+80/-17 家、对应同比+17%/-11%。23Q1 直营/加盟收入分别同比+16%/-26%、分别占比82%/17%，加盟收入下滑较多主因公司为缓解加盟商压力对其22Q4 进行退货体现到23Q1。截至23Q1 末直营/加盟门店分别470/155 家、分别同比+22%/-3%。

22 年毛利率下降、费用率上升、净利率下降较多，23Q1 有所改善。1）毛利率：

22 年同比-3.21pct 至63.81%，23Q1 同比+3.26pct 至65.51%，22 年毛利率下降主因低毛利线上收入占比提升，23Q1 随线下收入恢复增长毛利率改善。2）费用率：22 年同比+9.32pct 至60.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.7/+1.3/-0.2/+1.6pct 至47.4%/9.3%/2.2%/1.4%，23Q1 期间费用率同比+4.2pct至55.8%，开店+疫情影响终端销售导致费用率提升。3）归母净利率：22 年同比-12pct 至0.85%，23Q1 同比-0.4pct 至7.1%。4）存货：22 年末存货7.75 亿元/yoy+11.45%，存货周转天数同比增多22 天至306 天。23Q1 末存货6.88 亿元、较22 年末有所下降。5）现金流：22 年经营活动现金流净额3.41 亿元/yoy+13.65%、23Q1 为1.3 亿元/yoy+87%，截至23Q1 末货币资金5.7 亿元。

盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，21 年确立进取开店、抢占市场份额策略，22 年疫情环境下门店数量逆势扩张，促收入端保持增长、但相关费用增多拖累净利下滑较多，23Q1 在高基数下收入仍实现小幅增长、体现公司多品牌矩阵+开店策略优势，净利受开店费用增加&加盟商退货影响、增幅不及收入。公司4/28 公告股权激励计划，23/24 年净利目标分别为3/4 亿元（考虑大环境不确定性，若实现90%则可行权50%比例），我们认为在终端消费逐步复苏环境下，公司收入、净利均有望实现较好恢复、业绩目标有望达成。我们将23-24 年归母净利润从2.85/3.65 亿元上调至2.97/4.02 亿元、增加25 年预测值4.85 亿元，对应23-25 年PE 分别15/11/9X，上调为“买入”评级。

风险提示：疫情反复、经济疲软、新开店运营不及预期、费用控制不及预期。

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