天坛生物(600161)：静丙驱动高增 吨浆利润有望逐步提升

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事件：2023 年4 月24 日，公司发布2022 年报和2023 一季报。2022 年公司实现营业收入42.61 亿元，同比增长3.63%；归母净利润8.81 亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润8.54 亿元，同比增长12.93%。2023Q1 实现营业总收入12.92 亿元，同比增长83.30%；归母净利润2.62 亿元，同比增长109.23%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长118.19%。

22 年稳定增长，23Q1 静丙驱动实现高增。2022 年公司收入稳健增长，得益于费用优化、21 年6 月对子公司权益比例提升等，利润增速快于收入增速。分季度来看，22Q4实现营收13.49 亿元（+4.20%）、归母净利润2.80 亿元（+38.74%），单四季度利润增速表现亮眼，与血制品销量增加、费用优化有关。23Q1 实现营收12.92 亿元（+83.30%）；归母净利润2.62 亿元（+109.23%）。22 年12 月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。浆站及采浆量：2022 年60 家在营浆站采集血浆2035 吨，同比增长11%。批签发：2022 年白蛋白批签发453 批次（+40%），静丙批签发309 批次（+14%）；2023Q1白蛋白批签发73 批次（-26%），静丙批签发83 批次（+28%）。

费用率保持稳定，在研品种稳妥推进。2022 年销售费用2.62 亿元（-3.22%），销售费率6.15%（-0.43pp）。管理费用3.66 亿元（+11.30%），管理费率8.58%（+0.59pp），新开办多家浆站叠加新收购西安血制运营费用增加。研发费用1.22 亿元（-8.41%），研发费率2.86%（-0.38pp），研发项目资本化金额加大、费用化金额有所减少。财务费用-0.58 亿元（+9.60%），财务费率-0.48%（+0.20pp）。2022 年公司存货余额23.32亿元（-1.28%），占资产比重18.02%（- 0.50pp）。应收账款及票据10.16 亿元（+47.69%），占收入比重23.84%（-1.14pp）。

品种丰富度进一步增加，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白开展Ⅲ期临床、重组人凝血因子Ⅶa 开展Ⅰ期临床。武汉血制的静注COVID-19 人免疫球蛋白（pH4）全球首家获批临床并在阿联酋开展Ⅱ期临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III 期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。

盈利预测与投资建议：参考一季度业绩、未来经营规划，我们预计 2023-2025 年公司营业收入为50.63、60.31、72.09 亿元，同比增长18.82%、19.12%、19.53%；归母净利润分别为10.63、12.50、14.78 亿元（2023-24 年预测前值为10.35、12.17 亿元），同比增长20.71%、17.50%、18.29%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，给予“增持”评级。

风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。

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