固定收益点评：弱通胀与弱需求-每日播报

(资料图)

通胀进一步走弱。4 月CPI 同比增长0.1%，增速较前值回落0.6 个百分点，低于市场预期。4 月CPI 同比回落主要是由于去年基数较高所致，特别是由于去年高油价形成高基数。核心CPI 同比增速保持平稳，与上月持平为0.7%。而4 月PPI 同比跌幅进一步扩大，同比下跌3.6%，跌幅较上月扩大1.1 个百分点。通胀进一步走弱。

当下通胀偏弱主要是几方面原因：一是大宗商品、特别是能源品价格同比下跌。去年全球高通胀情况下，形成去年大宗商品价格的高基数。而今年全球需求走弱，全球大宗商品价格回落。特别是能源品价格回落，带动CPI中相应分项的回落。4 月交通工具用燃料同比下跌10.4%，跌幅较上月扩大4 个百分点。大宗商品高基数效应将延续到6 月左右，因此2 季度大宗商品、特别是能源品价格同比将继续保持较大的跌幅。

二是农产品价格回落，特别是猪肉价格处于持续下行周期中。4 月CPI 猪肉价格环比下行3.8%，同比增速较上月回落5.6 个百分点至4%。猪肉价格从去年10 月以来持续下降。虽然导致生猪存栏和能繁母猪规模有所下降，但到今年3 月末依然有4.3 亿头和4305 万头的水平，供给尚未到明显收缩阶段，因而猪肉价格上难言反转。

三是就业市场偏弱，这可能是中期制约通胀的最主要因素。虽然今年以来消费需求持续复苏，但由于就业市场偏弱，因而服务等主要的消费分项价格难以上升。就业市场偏弱决定了工资增速难以提升，今年1 季度农民工平均工资同比增速甚至低于去年4 季度。而工资偏弱意味着人工占主要成本的服务等行业价格难以明显攀升。所以即使消费需求持续恢复，服务等行业涨价压力也较为有限。这是我们消费恢复过程中与其他国家最主要的不同，也决定了我国中期通胀相对偏弱的格局。

总体来看，今年将呈现弱通胀格局，年底之前CPI 或在0%-1%左右运行。总体来看，由于就业市场偏弱抑制服务价格，猪周期偏弱以及全球大宗商品价格下行，今年将持续呈现弱通胀格局。而随着高基数因素从下个月开始逐步退出，通胀同比增速也有望企稳，但会延续弱势，预计年底之前通胀或在0%-1%区间运行。

弱需求带动工业品价格下行，叠加高基数推动同比增速跌幅加大。4 月以来高频数据显示需求走弱，同时全球大宗商品价格下行，共同带动工业品价格回落。从CRB 指数、南华工业品指数来看，5 月上旬环比4 月，降幅仍在扩大，显示工业品价格或在持续下行。需求的走弱是工业品价格持续保持较高同比跌幅的最主要原因。基数因素的变化决定着后续两个月工业品价格同比跌幅将有所企稳，7、8 月份或有所收窄。但如果弱需求格局不变，环比将继续保持跌势，这将约束同比跌幅收窄的幅度。年内PPI 同比跌幅或持续保持在2%以上水平。

当前债市快速走强主要原因信贷节奏回落带来的资金宽松，关注后续政策变化，不宜进一步追高，控制久期加杠杆依然是占优策略。弱通胀反映着弱需求，显示2 季度以来基本面走弱。虽然这将对债市形成利好，但近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓带来的债券配置资金增加所致。从近期持续下行的票据利率和宽松的资金面可以看到，近期信贷节奏放缓速度或有加快。这导致债券市场配置力量增加，驱动利率快速下行。但一方面，需要看到目前利率已经处于较低水平，10年国债已经下降至2.7%左右，在资金价格依然高于去年同期情况下，长端利率进一步下行空间有限。另一方面，也需要注重回撤风险，政策相机决策，信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。

风险提示：政策变化超预期。

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