电话会议纪要：总量的视野_世界观点

【宏观 赵宏鹤】三重周期压制，通胀何时企稳4 月通胀继续下行，CPI 同比0.1%，较上月下降0.6%；PPI 同比-3.6%，较上月下降1.1%。通胀持续走低，近期需求复苏不强、斜率边际放缓是一个基本原因，而猪周期、库存周期和产能周期的三重压制力量进一步加剧了下行幅度。

积极因素主要体现在服务价格，4 月服务CPI 同比1.0%，较上月上升0.2%，一定程度上对冲了核心商品CPI 的回落，整个核心CPI 同比录得0.7%，与上月持平。

(资料图)

当前的低通胀是综合了需求因素和供给因素、中长期因素和短期因素、非核心因素和核心因素的共同结果，成因错综复杂。在需求保持温和复苏的情况下，随着部分中短期因素的缓解，下半年通胀回升仍然是大概率的，但是在部分中长期因素和非核心因素的抑制下，回升的幅度将比较温和。

定量估算，预计PPI 同比的底部在5-6 月，年底回到0%附近；CPI 同比的底部在7 月前后，可能阶段性负增长，随后缓慢回升，到年底仍低于1%；相比之下，核心CPI 的底部在5-6 月，到4 季度有望温和回升到1%附近，反映疫后经济温和复苏状态。

【策略 张夏】调整之后怎么看，后续市场主线如何推演？

近期公布的宏观数据显示，4 月社融延续低速增长，通胀持续低迷，当前处于典型的“低社融+低通胀”的环境。历史上类似的阶段还有2008/12-2009/1，2012/6-2012/8，2015/9-2015/12，2018/12-2019/2，基本每隔3-4 年左右出现一次。回溯历史可以发现，这一环境的形成主要原因在于，社融往往受益于政策支持先行改善，但在国内需求恢复偏弱的情况下，社融回升幅度有限，通胀持续低迷，基本对应了国内经济复苏早期。

在此环境下，国内利率基本处于低位，货币政策相对友好，A 股多表现为上涨，且受益于较宽松流动性环境下估值抬升逻辑，成长风格表现往往优于价值风格。

行业方面，TMT 板块表现相对更好，不仅在历次均实现超额收益且超额收益率居前，主要因为在宽松流动性环境下表现出较大弹性。

往后去看，考虑到猪周期对CPI 的压制，全球经济下行导致大宗商品价格承压，以及在国内总量政策保持稳定的情况下需求恢复放缓等因素，未来一段时间国内 “低社融+低通胀”的格局有望延续，货币政策环境友好，且在盈利周期企稳回升的预期之下，A 股表现大概率不会差。并且在基本面边际改善及温和增量流入的背景下，A 股以结构性行情为主，景气改善斜率最大和产业趋势最明确的方向，最有可能成为盛夏攻势行情的主要演绎方向。尤其在经历了前期调整后，市场很可能再度回到数字经济、AI+驱动的TMT 和科创板块。

【固收 刘冬】存款利率调降对债市影响路径

存款利率调整对于短端的利好更直接。观察去年两次存款利率调整前后市场表现，无论是资金市场边际转紧的时期（9 月）还是边际转松的时期（4 月），存款利率调整前后均出现了期限利差的走阔，短端表现均相对强势。

买量在向曲线两端扩散。市场交易中，可以看到机构对于参与短端的热情上升，基金1 年以内及1-3 年的净买入规模占比在上升。同时，曲线的另一端，超长端热度依旧，基金19 年以来累计净买入和占比续创新高，超长债换手率处于年　　内高位（但未达去年9 月高点）。

短端空间相对较大。再结合当前长短端利率的位置来看，当前10 年期国债收益率2.75%以下的定价已表达了一定程度的“衰退预期”。而短端表现相对迟缓，因而期限曲线处于偏平的状态。短端表现相对迟缓与今年市场对于宽货币的预期并未过热有关，我们测算的“货币松紧预期指数”自3 月6 日从偏紧状态中修正之后始终处于中性位置附近。以当前的位置看，短端后续的行情空间高于长端。再考虑到市场预期情况，如果出现超预期货币宽松事件，可能成为短端快速补涨催化剂。

【银行 廖志明】4 月金融数据透露的几个重要信号1）信贷增长低迷，凸显当前信贷需求偏弱。4 月新增贷款7188 亿（22 年4 月6454 亿），虽同比多增，但重回低迷。4 月信贷增量少且结构转弱，反映了当前信贷需求偏弱，5 月信贷增长或仍将低迷。4 月住户贷款-2411 亿元，短贷及中长期信贷皆负增长，凸显个贷需求羸弱，居民加杠杆意愿低迷，消费动力较弱。4 月企业贷款增量不高且结构变差，显示企业信贷需求回落明显。

2）M2 增速或已见顶。2022 年M2 增速大幅走高，主要是由于a.央行上缴结存利润1.13 万亿；b.银行体系贷款及债券投资增量扩大。2023 年央行可能不上缴结存利润，随着同比基数抬升及信贷投放节奏可能放缓，我们预计后续M2 增速将有所回落。

3）理财规模重回增长通道。个人存款下降主要是由于个人增配理财及提前还贷等。4 月个人存款下降了1.2 万亿，我们认为，主要是由于当月个人大幅买入，使得理财规模增加了1.2 万亿以上；另外，个人净偿还贷款2411 亿元。此外，个人配置保险及债券等产品。4 月份个人存款数据反映了个人资金开始净流入理财，带来了理财规模的显著增长，理财规模已经重回增长通道。我们预计2023年11 月理财规模将超过30 万亿，有望接近2022 年的高点。

4）年内社融增速或已见顶。4 月社融增速10.0%，环比持平。展望未来，2022年中的调增政策性银行信贷额度8000 亿及基建资本金政策或不再延续，此外，疫情期间的部分政策或退出，后续社融增速或小幅回落。

关键词