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福昕软件(688095)深度:订阅+渠道+AI 多重倍增起点!(AIGC系列之19)

2023-05-17 21:17:02 来源:上海申银万国证券研究所有限公司

投资要点:

公司自2022 年7 月确立“订阅优先”、“渠道优先”双转型增长战略后,成效显著。我们认为其成长逻辑可以概括为客户价值、客户数量、国内空间、品牌认知的四项“倍增”,而AIGC 能力的快速引入,进一步加速了倍增的节奏。

订阅转型驱动客户价值倍增,并重塑商业模式。分别测算授权制/订阅制下单客户的年均支付金额,对应不同情景,转订阅后的价值提升32%-136%,考虑订阅模式的高粘性,客户生命周期价值LTV 有更大幅度的提升。公司利用产品设计、销售引导、员工激励等手段全面加速订阅转型,核心数据全面向好:23Q1 订阅收入同比增长66.8%,占营收的30%,较2022 年提升9pct;订阅ARR 同比增长75.1%;订阅相关的合同负债同比增长77.6%。


(资料图片)

销售转型驱动客户数量倍增,并强化竞争优势。PDF 市场当前由Adobe 寡头垄断(其PDF收入约23.8 亿美金,市占率90%以上)。公司主要采用两大竞争策略:一方面保持高性价比优势,同等产品定价比Adobe 低35-40%;另一方面强调渠道优先,通过高渠道激励、导入支持资源,期望未来大部分增量商机从渠道获取,有效触达并转化Adobe 的客户群。

此外,全球宏观环境疲软恰是公司的战略机遇期,公司产品作为高性价比的平替,结合渠道的大力度推广,将有望从Adobe 手中更快获取市场份额。

产品转型驱动国内业务倍增,并进行多行业布局。公司目前90%收入来自海外,主要由于国内用户对通用软件的付费意愿较弱。公司因地制宜,在国内市场主要发力PDF 行业应用解决方案,已推出家装智能设计、家装云服务、船舶图纸管理系统等产品。公司将加快获取行业knowhow,面向垂直领域的智能文档将在证券、医疗、法律、出版等多领域落地。

标准制定驱动品牌力倍增,并引领产业发展方向。相较于Adobe,市场对福昕的品牌认知度偏低,这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此,公司作为国际PDF 协会、DSC等多个标准化组织的主要成员,积极参与国际、国家标准的起草工作,引领制定基于PDF的相关产品标准,以此确立行业地位,并补全品牌知名度的短板。

AIGC产品顺利落地,有望加速以上倍增进程。4 月25 日,公司产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成AIGC 能力,上线PDF 文档总结、内容改写、实时问答等AIGC 功能。且由于云化产品的特性,能够实现快速迭代,每两周均有功能强化。AIGC 能力的融入,有望催化用户转化、用户付费加速提升,并助力公司云化订阅转型。

首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2023-2025 年收入分别为5.77/6.47/8.10 亿元,同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%;归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30 亿元。

在加速订阅转型期,投资人应降低表观业绩的权重,更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。参考可比公司估值,给予公司2023 年目标PS 28x,中短期目标市值162 亿元。此外,我们测算远期市值空间可达360 亿元。

风险提示:短期无法盈利的风险;用户对订阅模式接受度不达预期;竞争加剧的风险;海外营商环境变化的风险;监管相关风险。

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