涪陵榨菜(002507)：收入恢复、毛利释放 拓品蓄势未来 实时

【资料图】

事件：公司23Q1 实现营收7.6 亿（+10.4%），归母净利润2.6 亿（+22.0%），扣非归母净利润2.4 亿（+25.0%）。

需求回暖呈现，内外改善共促。1）Q1 收入恢复良好，由于价格同比变化微弱，估计销量同比恢复较明显，或与22Q4 生产物流受阻、23Q1 补发货有关。2）此外，销量修复应也受益于宏观环境恢复，一方面场景复苏、人流回暖，佐餐食品需求有所提振；另一方面陈设、促销等费用投放和宣传措施更加有效，帮助促进终端动销。3）进一步看，公司23 年管理机制精进和销售激励优化，或也为销售回升提供内生动力，一方面设立四大销售战区、将作战指挥权前移，另一方面对销售人员和经销商优化激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，充分发挥团队潜能。

成本红利释放，盈利能力改善。1）Q1 毛利率56.28%（+3.91pct），预计因①低价青菜头成本红利释放；②包材价格有所回落；③销量回升摊薄单位生产成本。2）Q1 销售费用率17.84%（-0.03pct），市场策略逐步精进，费用投放保持有效水平；管理费用率3.17%（-0.02pct），研发费用率0.10%（-0.03pct），财务费用率-3.84%（-0.12pct），其他各项费用率均保持稳定。3）23Q1 归母净利率34.38%（+3.27pct），盈利能力同增主要由毛利率改善驱动。

主品夯实竞争，双拓蓄势未来。1）公司榨菜主品在提价传导、加大地推的作用下，有望持续呈现回暖态势；同时公司 已推出60g 单品巩固2 元价格带，全面夯实行业竞争能力。2）目前公司榨菜迭代顺利，除部分策略性产品外，已全线升级为轻盐系列（占比80%以上）。3）23 年公司以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，一方面布局下饭菜品类全国销售网络，推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，为培育未来新支柱品类奠定基础；另一方面在渠道上继续完善餐饮销售体系，聚力管理结构调整，继续推动集团化发展；品类和渠道的丰富与拓张，将为公司长足发展储蓄能量。

由于销售回暖略超预期，我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为1.07、1.22、1.37 元（调整前23-25 年EPS 预测值为1.07、1.19、1.33 元），根据可比公司估值，维持估值水平为23 年30 倍PE，对应目标价为32.10 元，维持买入评级。

风险提示

终端需求不及预期；原料价格上涨超预期；行业竞争超预期；新品新赛道拓张不及预期风险。

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