全球球精选！专题报告：“中特估+”转债系列报告：军工篇

投资要点

一、军工行业初探

(资料图片)

1、军工产业链划分

军工板块细分行业大致包括航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备，以及中上游的军工电子。

2、军工行业特点

2.1 竞争：进入壁垒高、产业链固定、竞争较小。整体军工行业CR4 达35%，CR8 达53%，为典型的寡占型行业。寡占格局如果与创新能力结合意味着确定性估值提升空间，军品研发周期长、期间费用高，因此技术进步带来的更多是规模效应而非价格下降，最终利好业绩增长与估值空间。

2.2 成长：技术壁垒高，且我国国防工业奉行独立自主原则，自主可控要求高。

2.3 增长：需求刚性，景气度上行具有确定性。军工行业下游军品采购需求保持稳定，且不存在明显的周期性特征，一定程度上类似食品饮料、医药行业。

2.4 跟踪指标：军工行业缺乏高频行业景气度指标，但可以根据自上而下国防投入力度以及采购招标数量判断行业景气度。此外，由于是预付款制、以销定产，可根据合同负债、预收账款、存货走势判断需求情况。

2.5 适用的估值方法：如果关键技术即将突破并可达成量产，但后续市场前景并不确定，则适合乘数倍数法。相反，如果技术成熟、形成量产且市场前景明确，则适合现金流折现。其中，由于军工为重资产行业，一定程度上PB 是比PE 更为重要的估值参考。PS 市销率也有一定合理性，因为高成本行业增收不一定增利，营业收入可以衡量产品竞争力和创收能力。

二、军工估值辨析&中特估红利

1、军工估值情况

1.1 军工估值波动幅度及频率大于其他行业。一定程度上是由于其涉及到国家安全，信息相对于其他行业有保密的部分，导致市场无法做出明确的趋势性反应。

1.2 相较其他行业，绝对估值偏高。

从PB-ROE 角度来看，与其他行业相比，国防属于高PE、低ROE、中等PB。

PE 方面，国防PE 显著高于其他行业，2018 年以来平均为62X，仅低于社服，其他成长行业一般在32X 至38X 之间。PB 方面，2018 年以来军工PB 在3X 至6X 之间波动，2018 至今平均在各行业的中间位置。ROE 方面，国防几乎低于所有行业（2.5%左右），与同样确定性比较强的医药、食品饮料的盈利能力相差甚远。杜邦拆解来看，军工的资产周转率仅高于金融、地产、环保、公用事业这些典型的央国企集中行业，运营效率有待提高。

1.3 纵向来看，当下军工估值处于历史低位，赔率较好。

2022 年军工行情受挫，主要因素是连续三年大涨后的杀估值，以及年底疫情放松预期下资金被抽水。2022 年全年军工PE-TTM 下跌34%，为2018 年以来最大杀估值幅度，与基本面走势（归母净利润提高1%）形成背离。

当下军工估值处于历史低位。PE-TTM 为2018 年以来17%的历史分位，PBMRQ处39%的历史分位，从估值历史分位的角度，仅差于银行、有色金属、煤炭、医药生物、家电、通信、电力设备、非银金融。

2023 年以来，AI 等热门行业挤占流动性，军工行业估值或受限，但由于军工中长期成长性较为确定，对于中长期资金而言，目前军工板块或许反而进入较为合适的配置时点。

1.4 军工投资将从主题炒作到价值投资转变。

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