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三阶段增长模型下的预期收益率:最终收敛于稳定增长阶段的股息率。股票的长期收益率≈长期增长率+股息率+估值贡献。所以理论上,如果一个市场所有行业都开始进入稳定增长阶段之后,那么长期收益率的锚将不再是长期增长率g而是股息率d,而这一点其实与当下的市场环境正好吻合:A 股自2016 年以后开始进入稳定增长阶段,市场开始寻求结构性的增长机遇,无论是从白酒、医药到电子,还是再到近三年的新能源,“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年A 股市场投资,也造成了市场不同板块之间估值较大的分化。但随着这部分结构性高增长的行业也开始面临各自的瓶颈,上述定价范式开始出现了逆转。
在缺乏“破坏性创新”的环境下,寻找未来新成长的阶段可能会持续很长一段时间。当一切增长都变得不确定时,回归“股息贴现模型”这一基础的定价共识,股息率反而可能成为新时期定价秩序的“先行者”。
1970s 美股的投资范式转换:认知到股票=“永续债”。类似的场景在美国1970s 大滞胀时期也发生过,高股息率成为当时标普500 的主要收益来源,也成为了战胜通胀的力量:如果不考虑分红,则标普500 几乎十年不涨(年化收益率仅为3.59%),远远跑输通胀(年化为7.78%);而如果考虑分红再投资之后,则标普500 年化收益率可以达到7.95%,略跑赢通胀。从构建策略的角度来看,高股息组合在1970s 跑赢了全部美股,在1975-1979 年甚至大幅跑赢了能源板块。事实上,巴菲特在1977 年也谈到了高股息在通胀环境下对于投资者的重要意义:(1)长期来看美股股票的年化回报稳定在12%左右,类似于永续债券的票面利率。(2)1970s 美国通胀与利率中枢都逆转了二战后的趋势,进入长期上行趋势。在这种背景下,企业提升ROE 的途径十分有限:无论是周转率、杠杆还是利润率,似乎都没有较大提升空间,除了一些能够提价的垄断性行业,比如石油石化、铜、铝、钢铁等。高股息策略似乎成为了唯一的选择。
国内企业提升股本回报率的难度在上升。可能会有投资者认为当下国内没有出现通胀和利率中枢抬升,但滞胀并不只是一个宏观的概念,更是微观企业间的组织关系。我们认为在全球滞胀的格局下,处在分工中间环节的中国企业所面临的困境其实与1970s 的美国企业在本质上是一样的:即提升股本回报率的难度在不断上升。从提升股本回报率的五个因素来看:(1)提升资产周转率。似乎看起来不太可能实现。2006 年之后A 股整体的资产周转率就逐步下台阶,同时我们观察到上市公司资本开支越来越少,而货币资金越来越多。(2)更便宜的杠杆,对于国企而言已经足够便宜,民企则面对更多分化。(3)更大的杠杆,似乎不太可能。企业加杠杆估计更为谨慎,投资者也不一定认可加杠杆的行为:自2010年之后加杠杆的商业模式就已经被投资者所抛弃。(4)降低所得税,空间可能十分受限。企业所得税占利润比例持续创历史新低,但在财政收入中的比例却越来越高。(5)提升销售净利率。目前仅有少数行业(非金融)的销售净利率还在上行:上游资源、电新、国防军工、商贸零售、纺织服装、食品饮料以及通信。在全球滞胀格局下,中国的上市公司大部分处在中间环节,面临需求缺乏弹性而成本下行较慢的状况,让净利率中枢下行趋势反而较为确定。
红利策略正重回视野,新秩序已然开启。如果我们以中证800 为分析样本构建G/股息率/ROE 三种策略,则我们会发现:(1)从长期视角来看,表现最好的是高股息率策略。(2)直到2015 年之后高股息率策略才开始大幅跑赢高增速G策略。(3)从周期性视角来看,高股息率与高增速G 策略此消彼长,一个完整周期一般为7 年(高股息占优一般持续3-5 年),当下高股息策略占优的阶段刚开启1 年多。尽管在当下高股息策略将会成为占优策略,但“高股息率陷阱”(即股息率的高可能是静态的)需要被排除,投资者需要理解“真正的红利股”的概念:以长江电力为代表的一类股票,分红比例与PE 都抬升,稳定的股息率成为了红利股定价的锚,由于上述特征十分明确,市场对其定价也较为充分。投资者更应该关注的是“准红利股”(以煤炭和石油石化为代表的一类股票),其股息率将逐步向红利股收敛,将会成为投资者的α。钢铁、建材、纺织服装、银行和交通运输等行业同样符合上述特征。
风险提示:AI 产业趋势确立,业绩超预期;高股息个股的业绩不断下滑,现金流恶化;测算误差。
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