固定收益点评：下半年 哪些二级资本债可能不赎回？

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近年来，银行不赎回二级资本债事件显著增加。截至2023 年5 月末，已有50 多只二级资本债未赎回。对比历史上选择赎回与选择不赎回的发行主体，发现它们在地域环境、股东背景、监管维度、盈利能力、评级相关这5 个维度上有显著差异。

构建二级资本债不赎回概率模型。首先通过历史数据测试，从数十个指标中选取了一定程度上能代表上述5 个维度的9 项指标，分别是反映地域环境的主体所在省份，代表股东背景的大股东属性，体现监管要求的资本充足率、不良贷款比率、关注贷款比率，反映盈利能力的净息差、ROE、净利率，反映信用资质的主体评级；其次对每个指标进行0-100 分的标准化赋值，并赋予权重；最后根据指标的具体数值和权重计算每只二级资本债的综合得分，综合得分越低代表该债券的不赎回风险越高，并以60 分作为预判债券是否赎回的“赎回底线”。

地域环境方面，2021 年1 月至2023 年5 月间，共有9 个省份37 家银行的45 只债券未被赎回，且分析历史数据后发现，已发生不赎回二级资本债的省份再次发生不赎回的可能性更大，其中，山西省、天津市、吉林省、安徽省等在历史上均多次发生债券未赎回事件，我们将位于这类省份的银行赋0 分，将只发生过个别二级资本债未赎回事件的河北省赋50 分，剩余的赋100 分。

根据大股东属性，被划分为央企的商业银行相比而言更容易获得政策和资金支持，在历史上没有发生过不赎回二级资本债事件，因此赋值100 分；而民企的再融资压力相对较大，历史上选择不赎回二级资本债的发行主体占比超过40%，因此赋值0 分；剩余企业赋值50 分。

监管充足率方面，资本充足率与债券赎回与否具有较大相关性，但并不是唯一标准；不良贷款比率反映了银行的资产质量，历史经验表明，发行主体的不良贷款率越高，选择不赎回债券的概率越大；关注贷款有可能转化为不良贷款，侵蚀银行资本，因此本文也从关注贷款比率的角度衡量银行的资产质量。

盈利能力方面，我们选取了净息差、ROE、净利率这三个指标。其中，净息差反映了银行的生息资产获取利息收入的能力，ROE 衡量了银行运用自有资金的效率，净利率反映了银行的经营效率。

主体评级是对发行主体的整体信用评价，赎回债券银行的主体评级主要集中在AA+和AA-，选择不赎回二级资本债的银行主要集中在A+和AA-，整体来看选择赎回债券的银行通常具有比选择不赎回银行更高的主体评级，因此本文赋予主体评级指标30%的权重。

对构建的打分模型进行回测，最终得到当分别将40 分、50 分、60 分作为判断债券是否赎回的界限时，打分模型的正确率分别为89.03%、83.12%、60.34%，表明此打分模型对预判二级资本债是否赎回具有一定的有效性。

根据上述建立的打分模型，对行权日在2023 年下半年的26 家银行的39 只二级资本债进行评分，发现综合得分在40 分及以下、50 分及以下、60 分及以下的债券数量分别为1 只、14 只、26 只，预判这些二级资本债的不赎回风险较大，且得分越低，不赎回的可能性越大，投资者应给予关注。

风险提示：假设不合理；模型设计不合理或过拟合；二级资本债不赎回风险上升；数据更新不及时或提取失误。

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