潞安环能(601699)：喷吹煤龙头 集团资产整合可期

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高弹性喷吹煤龙头，集团资产整合可期，评级“增持”

我们首次覆盖中国喷吹煤行业龙头潞安环能，目标价18.6 元，基于8.0x2024PE，与公司2016 年供给侧结构性改革以来的平均估值水平一致，2023-25EEPS 为3.26/2.32/2.08 元。基于公司较低的估值以及较高的分红率，我们认为目前股价已经基本反映了今年煤炭价格的显著下降，评级“增持”。虽然1H23 喷吹煤价格在供需失衡下出现显著下降，但2H23 的传统需求旺季以及潜在宏观支持政策或阶段性支撑煤价。公司产量占集团2022 年产量为54%，在山西省属国企资产证券化率要求下，未来整合收购集团资产可期。

喷吹煤价格或受制于钢铁需求疲弱以及进口量的强劲增长2023 年中国高炉喷吹煤价格或受制于疲弱的钢铁需求、强劲的进口量增加以及动力煤宽松化后部分回流的喷吹煤。我们预计2023 年中国粗钢产量将小幅增长0.7%，尽管有潜在的宏观支持政策，但复苏持续弱于预期的地产销售将使得粗钢产量很难有超预期表现，潜在的粗钢产量平控政策执行或抑制2H23 喷吹煤需求。今年以来喷吹煤中的无烟煤进口量大幅增加也推动了喷吹煤供给增量。动力煤和贫瘦煤在不同价格下或有跨界，今年以来动力煤供需显著宽松化也使得部分未洗选的贫瘦煤回流。我们预计长治贫瘦煤价格将从2022 年的1,798 元/吨下降到2023/24 年的1,207/1,006 元/吨。

供需宽松下动力煤价格中枢下移趋势显著

公司56%的煤炭以优质动力煤的形式销售。在海外煤炭供需宽松化驱动的中国煤炭进口量大涨、中国产能核增以及新增产能投放带来的高基数上煤炭产量进一步增长、新能源装机强劲增长以及5 月以来全国来水明显好转的影响下，今年以来中国动力煤供需显著宽松化。金正能源统计的全社会库存6月底达到约2.14 亿吨，高出历史同期平均水平约5,000 万吨。即使迎峰度夏和迎峰度冬将带来煤价阶段性的反弹，但煤价中枢下移的趋势或将持续，我们预计2023/24 年北港5,500 卡价格将下移到950 元/吨和850 元/吨。

山西资产证券化率提升要求下，集团资产整合可期

山西省2021 年提出省属国有企业资产证券化率要达到80%以上，同时煤炭上市公司经过2016 年以来的供给侧结构性改革红利期以及2021-22 煤炭行业超级繁荣周期，大幅修复的资产负债表提供了收购整合集团资产的财务基础，收购集团优质资产已经成为行业普遍现象。2019 年11 月公司收购集团慈林山煤业，增加煤炭产能540 万吨，即是收购整合集团同业资产进行体量扩张和盈利提升的举措。2022 年公司已进入净现金状态，同年公司原煤产量占集团比例仅为54%，凸显了进一步整合集团资产的空间。

风险提示：钢铁需求弱于预期以及煤炭进口量强于预期。

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