固收动态点评：如何理解高基数下的信贷多增？

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报告核心观点

6 月金融数据总体高于预期，新增贷款甚至实现同比多增，社融同比虽然少增，但更多源于政府债发行错位的影响，结构上也出现了一定好转。我们近日对债市的看法为“调整可增持，但不追涨”。目前的资金和存单利率均高于去年低点，十年期国债向下突破2.6%缺少足够的触发剂。但基本面尚待逆转，机构配置压力仍大，货币政策偏松但有汇率制约，决定债市难有明显调整，但波动更频繁，等待政策预期差。中长期看，城投和地产模式式微、微观主体活力待改善、不搞强刺激、引导银行负债端下行，利率整体逐步下行的趋势尚未逆转，关注城投债务等引发机构赎回问题。下半年微观主体活力能否继续改善、下半年银行冲贷款的压力会否减轻，以及引导负债端利率下行仍将继续。关注本周五金融数据发布会是否有新增表态。超预期的金融数据可能也会降低强刺激的预期。

6 月金融数据更积极，信贷结构有所改善

6 月金融数据较5 月出现更多积极信号，背后的原因一是供给端因素可能更占主导，季末月银行仍有一定促投放动力。二是需求端也出现了一些积极迹象。信贷结构上，有两个偏积极的信号：第一，居民部门融资边际好转。6月的地产销售同比表现并不强，居民中长期信贷反而同比多增，大概率是按揭贷款早偿减少导致的。不过，10BP 的LPR 降幅并不能完全解释这一现象，当前存量房贷利率仍高，房地产成交量仍待改善，后续居民融资的持续性还需观察。第二，票据融资、非银贷款均同比多减，一定程度上表明信贷增长还算扎实。

信贷是社融主要贡献，政府债券融资为主要拖累项社融方面，投向实体信贷是社融中最主要的贡献项，非标融资延续了二季度以来的疲态。企业债净融资偏低迷，整体仍在体现机构投资偏好、舆情扰动、政策严监管等逻辑，城投债净融资仍趋于收敛。地产债（证监会口径）维持净偿还状态，关注后续销售高频和政策博弈。政府债券融资是社融的最主要拖累，主因专项债发行节奏与去年存在错位。往后看，三季度政府债券将由拖累转为支撑，此外地方政府债务化解相关信息，可能对政府债发行有所扰动。经济方面，政策性金融加码预期升温，叠加三季度专项债发行，后续基建环比或呈现先收敛后走高的趋势，全年实物工作量有一定保证。

实体经济热度偏低，预计三四季度信贷社融同比小幅多增存款显示实体经济热度仍在偏低水平，财政支出力度在加大。如何看待后续信贷增长的节奏？首先对于6 月金融数据，应该理性看待，一方面，超预期的信贷有季末等季节性扰动，居民按揭贷款修复的持续性还需观察且存在疑虑。另一方面，当前经济整体仍处于偏弱复苏路径，消费循环在持续改善，上半年水利、电力等基建投资也可圈可点，从这一点上说，市场此前对于信贷增长的预期可能偏低。上半年信贷同比多增2.02 万亿，基本完成全年任务。下半年政府债等进入低基数，社融增速也有一定支撑。预计央行信贷政策总基调仍是“总量适度、节奏平稳”，信贷增长更多由市场化机制决定，额度管理可能会继续减弱，三四季度信贷社融大概率可以实现同比多增，但幅度预计不大。

风险提示：地产链持续恢复，监管政策超预期。

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