宏观经济周报：存货周期是结果而非原因

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周度观点：

存货增速是名义变量，受PPI 影响较大。6 月末，工业产成品存货同比增速降至2.2%，较2022 年4 月增速高点20%回落17.8 个百分点。由于产成品存货是名义变量，其增速波动很大程度上受PPI 增速变化影响。今年6 月PPI 同比下降5.4%，较2021 年10 月同比增速高点13.5%下降18.9 个百分点。本轮产成品存货同比增速下行降幅和PPI 同比增速降幅基本一致。

存货增速拐点滞后于PPI 增速拐点，PPI 短期见底给存货增速带来支撑。从历史上看，产成品存货增速拐点绝大多数情况下滞后于PPI 增速拐点。只有2020 年初新冠疫情冲击时，产成品存货大幅增长，而PPI 继续下跌，导致产成品存货增速早于PPI 增速见底。1998 年以来，PPI 增速拐点平均领先产成品存货拐点4 个月，2004 年以来平均领先2 个月。从高频数据看，7月以来工业品价格有所回升，结合去年基数判断，PPI 同比增速可能会在3季度企稳回升。如果PPI 短期见底，产成品存货同比增速业可能也会在未来几个月企稳。

存货实际增速和周转天数仍然处于高位。剔除价格因素，实际产成品存货6月份同比增长8%，增速并不低。从存货销售比看，统计局公布的6 月份存货周转天数为20.3 天，仍处于历史较高水平，仅低于2020 年疫情冲击后的几个月水平。从最近十多年的数据看，存货周转天数存在上升趋势，可能受到结构性因素和统计口径调整的影响。但过去一年存货周转天数上升速度较快，同时受到销售放缓和存货上升的影响。

分行业看，多数行业存货相对营收比例处于历史高位。从绝对额看，产成品存货主要集中在制造业；且制造业产成品存货相对营收比例明显高于采掘业和公共事业（。制造业行业中，只有烟草制品业、石油加工炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业等少数几个行业产成品存货相对营收比例处于历史相对低位。

PPI 能否持续增长仍取决于国内外需求。从历史上看，历次PPI 下跌的结束，多数情况下得益于国内宏观政策宽松推动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长。5、6 月份以来，房地产市场需求再度转弱。7 月政治局会议房地产政策表态更加积极，有助于缓解房地产需求下滑压力，但是能否推动房地产投资新一轮扩张仍需观察。如果没有房地产周期扩张，存货投资本身可能难以成为PPI 持续上涨的动力。

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