五洲特纸(605007)半年报点评：盈利底部修复 产品结构升级 浆纸一体驱动成长

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公司发布2023 半年报：2023H1 实现收入28.41 亿元(同比-4.4%)，归母净利润-0.12亿元(同比-105.7%)，扣非归母净利润-0.01 亿元(同比-100.8%)；单Q2 实现收入15.83 亿元(同比-3.6%)，归母净利润0.18 亿元(同比-84.0%)，扣非归母净利润0.13亿元(同比-85.7%)。根据我们测算，单Q2 公司预计实现销量约24 万吨（环比+5.5万吨），吨价约6500+元/吨（环比约-240 元/吨），吨盈利约70 元/吨（环比回正）。

尽管需求疲软、竞争加剧导致均价略降，但受益于浆价高位下滑&产品结构改善（热转印&包装纸产线技改），公司吨盈利自2022Q3 后首次扭亏、环比改善显现。

横纵布局，产品结构优化，成长路径清晰。2023H1 食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸/ 工业包装用纸/ 特种文化纸分别实现收入14.17/7.91/0.53/2.21/0.05/2.85 亿元，其中转移印花纸受益于2.2 万吨新增产能&原有产能改产后附加值提升，2023H1 收入体量已超2022 年。预计2023H2 食品卡、文化纸产能延续爬坡，且描图纸新增1.8 万吨产能；2024 年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30 万吨）预计年中可投产贡献增量。此外，公司上游布局深化，30 万吨化机浆有望2023Q4 投产，60 万吨化学浆目前已至环评二次公示，投产后有望弱化周期波动。

盈利底部修复，静待需求复苏。2023H1 年毛利率为5.3%（同比-9.9pct），净利率为-0.4%（同比-7.6pct）；单Q2 毛利率为6.8%（同比-7.4pct，环比+3.3pct），净利率为1.1%（同比-5.6pct，环比+3.5pct）。展望未来，Q3 下游旺季补库，多纸种价格下行放缓，报表成本大幅回落，盈利修复有望继续显现。从费用表现来看，单Q2 期间费用率为4.5%（同比-2.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.4%/1.9%（同比+0.1pct/-0.4pct/-1.6pct/-0.6pct），研发费用率大幅下降主要系会计准则调整（研发过程中产出的产品或副产品对外销售结转至成本）。

现金流&营运能力短暂承压。2023H1 净经营现金流为-2.24 亿元（同比-4.35 亿元），单Q2 为-1.67 亿元（同比-4.50 亿元）。营运能力方面，截至2023H1 应收账款周转天数为64.01 天（同比+17.42 天），应付账款周转天数为48.86 天（同比+7.11 天），存货周转天数为54.31 天（同比+10.81 天）。现金流&营运能力承压主要系，1）下游客户以应收票据结算增加，2）销量下滑致产成品库存提升，3）浆价下行、公司加大原材料采购。

盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025 年公司净利润分别为3.0 亿元、6.0 亿元、7.4 亿元，对应PE 为19.8X、10.0X、8.1X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。

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