利率专题：又降息了 关注什么？

时隔两月，央行再度降息，且MLF 降息幅度达15BP，与逆回购利率呈非对称式下调，对此如何理解，未来市场如何演绎？本文聚焦于此。

(资料图)

历史上有哪些连续降息时期？

回顾历史上央行连续降息时期，均对应着国内经济基本面较弱、通胀低位运行、外部需求亦不足、金融市场出现动荡。这当中，除了2015 年之外，一个季度的时间区间内，央行连续降息次数通常不超过2 次：（1）2012 年6-7 月连续两次降息：国内经济增速放缓，投资走弱，出口增速下滑。通胀低位运行，实际利率走高，对经济复苏有一定制约；（2）2015 年共计5 次降息：经济转型叠加外部需求波动较大，国内经济增速持续放缓，宽信用推进不畅，预期和信心较弱。

PPI 同比持续为负，实际利率走高，下半年全球资本市场大幅波动，降息空间和必要性均较足；（3）2020 年2-4 月两次降息：全球疫情蔓延，海外需求收缩，国内经济下行压力加大，货币政策加大逆周期调节，助力保市场主体、稳就业。

时隔仅两月，为何再降息？

首先，当下情形与历史不乏相似性：（1）当前基本面仍在筑底爬坡，宽信用进程仍不顺畅，后续稳定修复仍需政策保驾护航，此外目前市场也在担心或有的房地产风险冲击。当前时点再度降息，能够为政策组合拳发挥作用打开时间和空间，提振信心和预期，稳定资产负债表；（2）近期部分龙头房企债务风险有所暴露，房地产类信托到期兑付问题也备受关注，资本市场发生波动，此时央行降息也能一定程度上稳定市场预期，防范风险蔓延；（3）汇率基本稳定考虑之下，阶段性贬值并非国内降息的掣肘因素，人民币贬值趋势的根本性扭转，仍需国内经济基本面的有力支撑。当前海外通胀有所回落、经济数据疲软，海外加息周期或迎尾声，对国内货币政策宽松节奏的约束将有所减弱。

其次，梳理央行近期表述来看，本次MLF 和逆回购利率的非对称下调，或也一定程度上反映了央行的两方面考虑：一方面能够一定程度防止资金套利和空转，另一方面为稳地产、稳增长提供适宜的条件。

由此展望未来货币政策：（1）还会降息吗？我们认为在加大逆周期调节力度、相机抉择考虑之下，再次降息可能性不排除，但节奏上会有把控，年内再降息的概率或相对较低，当前或更多将通过财政端助力经济增长；（2）降准概率较高，窗口大概率在三季度，9 月概率或更高：一方面维稳流动性，另一方面助力降低融资成本，加大提振信心，防范金融风险；（3）此外，后续LPR 跟随下调的概率较高，推动存量房贷利率调降、存款利率继续下调等方式也均存在可能。

债市如何展望？

总结历次降息后的债市表现，降息落地后，短期内市场会快速向长端交易，直至定价均衡点，但后续债市走势如何，仍主要取决于基本面和政策面的变化，且胜率和赔率的概率或也较为关键。对比6 月降息后的市场行为，本次降息落地后，短期内长端资产将进一步打开空间，但后续一方面市场或再次进入对政策刺激的等待博弈之中，另一方面或也更易触发止盈。故而短期来看，随着降息落地，10 年国债收益率或有机会向2.50%逼近，后续仍将关注政策的进一步出台及其实际效果，尤其是房地产政策，期间的止盈点和市场的交易结构需重点关注。但按当前宏观图景推演，债市预计无太大风险，长端利率和短端城投或是优选方向。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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