中芯国际(688981)：半导体行业温和复苏 产能利用率持续提升

核心观点

公司作为国内晶圆代工龙头，国内晶圆代工市占率排名第一位，在28 纳米及以上成熟制程有明显的先发优势，也是国内率先将工艺制程推进到14 纳米的厂商，工艺优势、产能优势领先，综合晶圆代工行业公司的预判与展望，公司在今年三季度受益于国内IC 设计公司去库存进程，比海外晶圆代工厂率先复苏，Q3 环比持续增长，同比跌幅在Q3 缩窄至15%，四季度有望恢复同比增长，公司营收拐点已经出现，展望2024 年行业复苏相对乐观，建议重点关注。

(资料图片仅供参考)

事件

公司发布2023 年第二季度业绩，营收达到15.6 亿美元，环比增长6.7%，同比下滑18%，符合此前指引的5%-7%的环比增长区间，毛利率为20.3%，与上季度展望一致，营业利润为0.80 亿美元，环比下降4.2%，同比下滑85.2%，归母净利润为4.03 亿美元，环比增长74.3%，同比下滑21.7%，主要受到证券投资的公允价值变动收益增加影响。公司预计第三季度收入环比增长3-5%，毛利率介于18-20%的范围。

简评

国内手机产业链库存回补，公司稼动率提升10 个百分点公司今年第二季度晶圆出货量环比增长12.1%，产能利用率从Q1的68.1%提升10 个百分点至78.3%，景气度明显恢复。虽然中国市场手机二季度出货量环比仍然下滑，但是由于国内IC 设计公司在去年9 月份开始下调投片量，今年以来库存持续降低，二季度随着618 促销季来临，手机产业链开始积极回补库存，公司智能手机领域营收环比提升22%，营收占比提升3.3 个百分点。从区域划分来看，中国大陆市场与海外市场的客户恢复节奏存在差异，今年Q2 国内客户销售占比提升4 个百分点。

北京、深圳和天津三地持续扩产，产能满载工艺节点从28/40 纳米扩大到55/65 纳米

截止第二季度，公司晶圆代工月产能为75.4 万片/月（等效8 英寸），环比增长2.2 万片/月，较去年年底累计增加月产能约4 万片。从出货口径统计，公司在2Q23 销售晶圆140.3 万片（等效8英寸），根据SEMI 公布的2023 年第二季度全球硅晶圆出货量达到33.31 亿平方英寸测算，公司晶圆出货量全球市占率仅2.12%。

今年公司主要产能增长来自天津8 英寸和深圳12 英寸产能，在今年Q1 公司28/40 纳米已经满载，随着下游市场回温和客户订单增加，公司满载工艺节点扩展至55/65 纳米等，公司积极扩产满足客户对于特色工艺的需求增长。

展望三季度“量增价减”温和复苏，坚持长期聚焦特色工艺制程发展公司预计今年三季度公司晶圆出货量仍然维持增长，由于晶圆行业稼动率平均处于60-70%的水平，产业降价传闻频出，公司预计Q3 代工价格仍然承压。上半年来看，公司看到大宗品属性较强的品类如CIS，驱动IC，MCU和NOR 闪存等已经开始恢复，TWS 蓝牙SoC 与WiFi 需求较为稳定，电源管理等模拟芯片受到国际大厂降价竞争客户订单下滑，但是下半年随着手机新品发布，IC 设计公司积极备货新产品带动公司营收实现温和复苏，公司预计总体营收环比增长幅度为3-5%。长期来看，公司看好28/40 等成熟工艺节点的长期发展机会，虽然短期遇到行业逆风，最终的扩产目标保持不变。

盈利预测与投资建议

公司作为国内晶圆代工龙头，国内晶圆代工市占率排名第一位，在28 纳米及以上成熟制程有明显的先发优势，也是国内率先将工艺制程推进到14 纳米的厂商，工艺优势、产能优势领先，综合晶圆代工行业公司的预判与展望，公司在今年三季度受益于国内IC 设计公司去库存进程，比海外晶圆代工厂率先复苏，Q3 环比持续增长，同比跌幅在Q3 缩窄至15%，四季度有望恢复同比增长，公司营收拐点已经出现，展望2024 年行业复苏相对乐观，建议重点关注。

根据公司产能规划及预测，公司在2023-2025 年的年产能（等效8 英寸）预计分别为9381，10572 和12041 千片，考虑到行业的景气度仍处于底部复苏阶段，故预计公司在2023-2025 年的产销率分别为62%，78%和82%，预计公司在2023-2025 年的单片晶圆价格（等效8 英寸）分别为6827，6486 和7005 元。综上，预计公司2023-2025年营收分别为438.15 亿元，583.83 亿元和749.00 亿元，分别同比增长-11.5%，33.3%和28.3%，归母净利润分别为58.21 亿元，78.63 亿元和123.05 亿元，对应市盈率P/E 分别为65x，48x 和31x，对应市净率P/B 分别为2.7x，2.6x 和2.4x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险分析

28nm 制程产品产能过剩、收入持续下降、毛利率为负的风险；公司研发与生产需持续投入巨额资金的风险；晶圆代工市场竞争激励，公司与行业龙头相比技术差距较大、目前市场占有率较低的风险；晶圆代工领域技术升级迭代风险；公司子公司较多带来的管理控制风险；美国出口管制政策调整的风险；原材料和设备供应的风险。

预计公司2023-2025 年产销率分别为62%、78%、82%，营业总收入分别为438.15，583.83 和749.00 亿元，同比增长-11.5%，33.3%和28.3%。报告收入预测拆分中产销率为关键指标，上述指标受行业景气、竞争格局影响，若上述两项之一或多项发生，可能导致公司收入不及预期。我们定量地假设了2023-2025 年公司整体产销率不及预期的情况，并测算了从小幅低于预期到极端情况下对公司营业总收入的影响。

关键词