公牛集团(603195)半年报点评：传统业务稳健、新业务进入放量期 盈利能力超预期

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公司发布2023 年中报：2023H1 公司实现收入75.9 亿元（同比+11.0%），归母净利润18.2 亿元（同比+20.8%），扣非归母净利润16.7 亿元（同比+21.3%）；Q2 公司实现收入42.6 亿元（同比+13.3%），归母净利润10.9 亿元（同比+25.4%），扣非归母净利润10.2 亿元（同比+25.8%）。2023Q2 收入表现稳健，转换器延续产品升级，墙开等智能电工照明类业务经营恢复，墙开表现预计超预期，无主灯、新能源等新业务加速放量；利润端受益于铜、塑料等主要原材料价格下行，同时产品加速升级推新，盈利能力显著提升。

产品结构持续升级，新业务增长提速。2023H1 公司电连接/智能电工照明/新能源业务分别实现收入36.8/37.7/1.3 亿元（同比+4.7%/+15.5%/+195.2%），传统业务增长稳健，新业务快速放量。1）电连接：积极拓展细分用电场景，产品创新驱动价格提升，陆续推出深受市场认可的轨道插座、升降插座等产品，产品矩阵持续丰富。

2）智能电工照明：墙开产品延续高端装饰化方向，推动智能、超薄等产品布局，携手全新品牌代言人刘雯强化品牌建设；无主灯新业务加速推进，公牛+沐光双品牌共同发力，沐光招商开店进展顺利，全年有望维持高增。3）新能源充电设施：新组建独立事业部，加快供应链核心零部件与大功率群充产品的自研自制，丰富产品矩阵，聚焦C 端&小B 客户拓展，截至2023 年6 月底，公司共开发专业分销商近万家、中小B 端运营商客户500 余家。

渠道综合化&专业化加速推进，国际化战略稳步落地。1）C 端渠道：顺应消费趋势及流量变迁，加强公牛全品类旗舰店和专卖区建设，并加速拓展装企合作。2）B 端渠道：聚焦企业大客户、工程大项目开发业务，积极打造区域地产、保障性住房、教育、医院等领域的标杆工程，提升品牌专业性与美誉度。3）电商渠道：全品类、全平台数字化营销，“1+专+N”矩阵店铺模式验证有效，2023H1 公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫销售排名均为第一。4）海外渠道：组建海外新兴事业部，加快海外市场渠道建设，在发展中国家复制国内成功经验，以转换器为核心品类突破市场，加快本土化经销商体系建设；在发达国家逐步开拓垂直电商和线下代理商渠道，充电枪、便携式储能等产品取得良好市场反馈。

产品结构优化，盈利能力提升明显。2023Q2 年公司毛利率为43.2%（同比+6.0pct），产品结构升级及原材料价格回落带动毛利率提升， Q2 铜、塑料均价同比-11.0%/-25.8%，环比-11.1%/-6.8%。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.1%/3.5%/-0.8%（分别同比+2.6pct/+0.2pct/-0.1pct/+0.1pct），传统业务品牌升级&新业务投入期带动销售费用提升，归母净利率为25.5%（同比+2.5pct）。

现金流表现靓丽，营运效率提升。2023 上半年公司产生净经营现金流29.79 亿元（同比+18.34 亿元），业绩稳健增长驱动现金流改善；截至Q2 末公司应收账款周转天数5 天（同比-1.6 天），应付账款周转天数为74 天（同比+0.1 天），存货周转天数为47 天（同比-10.9 天），营运能力优化。

盈利预测与投资评级：业绩确定性强，估值历史底部，传统业务经营边际改善且延续产品升级，新业务成长可期。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为38.3/45.1/52.8 亿元，对应PE 为23.5X/20.0X/17.1X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，业务拓展不及预期风险。

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