晶科能源(688223)2023年中报点评：TOPCON盈利优势明显 推动业绩加速增长

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公司2023H1 业绩增长强劲，主要受益于组件出货快速放量、TOPCon 产品占比持续提升和汇兑收益等因素推动。公司上调2023 年组件出货目标至70-75GW，并继续完善一体化产能升级，加快TOPCon 组件出货推广，引领N 型技术升级，盈利能力和市场竞争力有望持续强化。调整公司2023-25 年净利润预测至82.7/102.1/116.5 亿元（原预测值为76.7/97.4/122.8 亿元），基于2023 年16 倍PE，给予目标价13 元（原目标价为15 元），维持“买入”评级。

业绩增长强劲，TOPCon 助推盈利提升。公司2023H1 实现营收536.24 亿元（+60.5% YoY），归母净利润38.43 亿元（+324.6% YoY），毛利率15.2%（+4.9pcts YoY）；其中Q2 实现营收304.72 亿元（+62.7% YoY，+316.1%QoQ），归母净利润21.85 亿元（+333.5% YoY，+317.7% QoQ），毛利率16.2%（+5.0pcts YoY，+2.4pcts QoQ）。公司业绩增长主要由于在持续完善产能布局、积极应对供应链价格波动的情况下，组件出货快速放量，N 型产品占比持续提升，且受益于人民币贬值带来的汇兑收益增长。

组件出货超预期，TOPCon 溢价和盈利优势明显。2023H1 公司光伏产品出货量达33.1GW，其中组件出货量达30.8GW，对应Q2 约17.76GW，海外销售占比超60%；N 型TOPCon 组件出货16.4GW，占比约53%，其中Q2 出货约10.4GW（+73% QoQ），占比进一步提升至约59%。2023H1 组件均价约1.67元/W，且N 型产品较P 型仍保持1 毛/W 以上溢价。公司产品结构持续升级和N 型组件溢价坚挺，也成为Q2 毛利率进一步上行的主因。受益于产业链成本下降和N 型技术加快推广，公司出货份额有望持续提升，其上调2023 年全年组件出货目标至70-75GW，其中N 型占比约60%，且公司预计Q3 出货量将达19-21GW。

持续完善一体化产能升级，发布募资不超97 亿元的定增方案。公司已投产TOPCon 电池产能约55GW，量产效率已达25.5%，良率与PERC 电池基本持平，182mm 72 版型TOPCon 组件主流出货功率已达575-580W，且公司预计2023/2024 年底有望分别达585-590W/605-610W，产品市场竞争力不断提升。

公司规划2023 年底硅片/电池/组件产能将分别达85/90/110GW，其中N 型电池产能占比将超75%，同时在东南亚拥有超12GW 垂直一体化产能，并推进美国佛罗里达1GW N 型组件扩产。此外，公司公告计划定增募资不超过97 亿元，用于投建山西晶科一体化大基地（一二期）年产28GW 拉晶/切片/电池/组件项目，以进一步优化智能制造水平、生产效率、供应链韧性和成本控制能力。随着公司不断推进产能升级，我们预计公司高效组件业务有望维持较高盈利能力。

风险因素：全球光伏装机不及预期；海外贸易壁垒风险；市场竞争日益加剧；成本下降不及预期；公司融资计划推进不及预期等。

投资建议：考虑公司出货量及N 型产品占比提升明显加快，以及汇兑收益超预期，上调2023/24 年净利润预测至82.7/102.1 亿元，但考虑到2025 年行业竞争或将加剧，下调2025 年公司净利润预测至116.5 亿元（原预测值分别为76.7/97.4/122.8 亿元），对应EPS 预测分别为0.83/1.02/1.17 元，现价对应PE 分别为14/12/10 倍。当前可比公司（隆基绿能、晶澳科技、天合光能、阿特斯）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约12 倍，考虑公司N 型技术溢价和盈利弹性优势，并基于市场整体估值下行因素，给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价13 元（原目标价为15 元），维持“买入”评级。

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