山鹰国际(600567)：23Q2营收及利润有所修复 静待需求复苏

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投资要点

事件：公司发布2023 年半年报。①23H1，公司实现收入137.48 亿元（同比-17.52%），归母净利润-2.71 亿元（去年同期1.28 亿元），扣非归母净利润-4.36亿元（去年同期0.64 亿元）。②23Q2，公司实现收入73.96 亿元（同比-15.05%），归母净利润0.7 亿元（去年同期-0.72 亿元），扣非归母净利润-0.59 亿元（去年同期-1.09 亿元）。③23Q2 吨纸净利约40 元，22Q2 为-48 元。

23Q1/23Q2/23H1 公司毛利率分别为7.72%/9.49%/8.67% ， 同比-2.98/+1.61/-0.55pct。

受下游需求及零关税政策影响，纸价维持低位运行。23H1 公司造纸业务实现收入87.34 亿元，同比-15.74%，毛利率6.46%，同比-3.12pct；其中23Q2收入为48.37 亿元，同比-6.29%。23H1 公司原纸产量301.04 万吨，同比-0.05%；销量295.85 万吨，同比+5.36%。

根据卓创资讯数据，23H1 箱板纸均价4103 元/吨，同比-15.65%；瓦楞纸均价2986 元/吨，同比-21.2%。受下列因素影响，纸价下滑较大、产业链利润承压：①23H1 行业箱瓦纸产量同比增加；②但需求恢复节奏较慢（下游需求与社零消费存在较强相关性），下游备库意愿较弱；③23 年中国再生箱板纸与瓦楞纸的关税由5-6%下调至零，政策实施后再生箱板纸成本节降约200元/吨、瓦楞纸约160 元/吨，给国内箱板纸行业需求带来一定影响。根据海关总署统计，23H1 再生箱板纸累计进口172.8 万吨，同比+63%；瓦楞纸累计进口173.7 万吨，同比+49%。

23H1 公司包装/再生纤维（贸易）业务收入分别为34.19/11.32 亿元，同比-12.83%/-39.91%；毛利率分别为12.77%/9.93%，同比+2.87/+8.96pct。

23H1 公司国内/国外收入分别为118.07/15.92 亿元，同比-15.61%/-30.39%；毛利率分别为9.4%/3.11%，同比-0.73/+2.32pct。

至暗时刻已至，静待需求复苏。站在当前时点，无论从纸价（需求端）或从国废价格（成本端）来看，都已接近历史低点。根据卓创数据，截止2023年8 月18 日，箱板纸价3838 元/吨，同比-18.47%，环比+3.69%；瓦楞纸价2708 元/吨，同比-21.36%，环比-0.45%；国废价格1532 元/吨，均接近2020年初的历史低点，国废价格甚至已接近回收成本。行业旺季在下半年，预计8 月中下旬开始密集进入中秋、国庆、双十一、双十二、圣诞节、春节等重大节假日和促销节日的备库周期，下游需求、渠道备库意愿或有所好转，下半年纸价有望逐步企稳回升，纸企利润或有修复。但考虑到今年行业新增产能较多，预计对纸价上行产生压力，回升幅度或有限。

盈利预测：考虑到下半年纸价有望企稳回升，同时公司通过多措施优化成本（海外90 万吨/年的自产再生浆投产、降低高价的A 类国废占比等），我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营收320.62、336.72 亿元，归属于母公司净利润分别为0.91、7.28 亿元。维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

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