兴森科技(002436)：坚定高端封装基板战略 静待需求复苏

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投资要点

公告：公司发布2023 年中报，2023 年上半年实现营业收入25.66 亿元，同比下降4.81%；归母净利润0.18 亿元，同比下降94.98%。其中第二季度营业收入13.14 亿元，同比下降7.65%；归母净利润0.11 亿元，同比减少93.33%。

行业需求不足，业绩短期承压。公司上半年收入同比下降4.81%，主要因行业整体下滑导致需求不足，具体来看：1）PCB 业务实现收入20.19 亿元，同比增长0.61%，子公司宜兴硅谷实现营业收入3.3 亿元，同比下降19.64%，主要因产能利用率降低，且竞争加剧导致价格下降；2）封装基板实现收入2.89 亿元，同比下降22.75%，主要因行业需求大幅下滑；3）半导体测试板实现收入1.81 亿元，同比下降20.84%，主要受下游需求不足影响。Q2 单季度实现营业收入13.14 亿元，同比下降7.65%，环比增长4.98%，我们判断是二季度订单有所回暖，产能利用率有提升。

产能利用率下降叠加前期费用拖累，静待盈利能力修复。公司上半年毛利率为25.19%，同比减少4.92pct，具体来看：1）PCB 业务毛利率29.28%，同比下滑0.88pct，主要因为行业竞争加剧导致价格有所下降；2）封装基板毛利率-7.68%、同比下降34.84pct，主要因为下游需求大幅下降导致载板产能利用率下降；3）半导体测试板毛利率12.81%、同比下降7.95pct，未来随着广州科技产品良率、交期和技术的提升，测试板盈利能力有望改善。Q2 单季度毛利率为26.17%，同比下降4.33pct，环比上升2.02pct，我们判断随着产能利用率提升，盈利能力有所恢复。

费用方面，2023 年上半年销售、管理、研发费率同比分别增长0.61、0.64、4.41pct，单二季度销售、管理、研发费率分别同比增长0.67、0.77、4.03pct，研发费用大幅提升主要因为FCBGA 封装基板项目的投入。2023 年上半年经营活动现金流量净额1.11 亿元，经营质量稳健。

封装基板国产替代空间广阔，打开未来成长空间。2022 年封装基板市场规模约174亿美金，是PCB 行业增长最快的细分领域，随着半导体产业不断向大陆转移，国产替代空间非常巨大。公司持续加码封装基板行业，珠海FCBGA 基地主要面向服务器，已于2022 年12 月底建成并成功试产，预计23Q3 进入小批量产品交付阶段；广州FCBGA 基地一期预计23Q4 建成试产，二期预计于27 年12 月达产，公司引入战投，进一步助力ABF 载板业务发展，待ABF 产能全线投产后，将显著提升利润，打开公司长期成长空间。此外，北京揖斐电项目已完成收购，基于MSAP 工艺的技术布局也已完成，公司产品版图持续完善。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.00、5.20、7.60 亿元，对应当前股价（2023 年8 月22日收盘价）PE 为67.3 倍、38.9 倍和26.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求疲软；FCBGA 项目扩产进度不及预期；行业竞争加剧。

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