债市启明系列：会降准吗？国债会破2.6%吗？

近期央行领导提及运用存款准备金工具，引起市场对后续降准可能性的关注。

当下宽货币周期尚未结束，结合央行今年以来政策操作与表述，我们判断降准可能仍有空间。目前长端利率相对政策利率仍偏高，在宽货币操作支撑下有望向下突破2.6%。

【资料图】

二季度生产平稳而需求仍然不足，基本面仍对债市有利。尽管6 月工业增加值同比增速边际回升，但从微观角度看工业生产节奏尚未出现明显的加快迹象。

需求端三驾马车仍然偏弱。出口同比增速回落至历史相对低位，消费需求增长陷入瓶颈，投资增速延续分化。总体而言，无论是总量还是结构，当下经济内生动能尚未得到明显修复，对债市而言基本面因素或仍然偏多。

会有降准么？

（1）宽货币周期尚未结束，我们认为降准仍有空间。今年来央行货币政策操作兼顾量价，数量端，一季度MLF 宽幅超额续作叠加降准，二季度维持稳步小幅超额续作；价格端，6 月OMO 与MLF 利率双降，金融支持实体力度有保障。

表述层面，今年以来以3 月降准、6 月降息为节点的三个阶段中，央行主要领导对于货币政策的表述愈发积极，宽松政策取向已较为明确。历史上重要场合提及降准、运用存款准备金工具后，降准公告往往会在一个月内落地。

（2）触发降准的因素可能是什么？经假设和测算，我们认为下半年政府债发行压力或较为集中，而综合考虑财政收支节奏，我们判断财政性存款可能在7 月、8 月以及10 月贡献一定的流动性缺口；结合现金、外汇占款、一般存款增长等因素，下半年流动性缺口较大阶段或主要出现在8 月和11 月。考虑到MLF 下半年到期高峰将至，而存量MLF 余额持续高于5 万亿元，在支持下半年信贷增长、流动性合理充裕的目标下，不排除下半年出现降准置换MLF 的可能性。

（3）8 月~9 月存在降准落地的可能性。2011 年以来，下半年降准操作主要出现在7、9、10、12 月。综合考虑下半年政府债发行节奏，MLF 到期压力等因素，今年8 月流动性缺口规模较大；满足信贷增长需求，呵护流动性市场合理充裕的目标下，三季度存在降准落地的可能性。综合历史降准落地时点，重点关注8 月~9 月时间段。

长债利率仍被高估，关注下破2.6%关键点位的机会。估值上看，长端利率估值相对PMI 仍然偏高，基本面内生动能仍未迎来全面修复，而长债利率中枢也可能存在回归合理估值的可能性。当前基本面内生动能仍未迎来全面修复，而货币政策可能会延续宽松，长债利率相对于MLF 利率偏高，长端利率中枢或仍有下行空间，同时降准等宽货币预期或仍对其形成较强支撑，预计长债利率有望下破2.6%，乃至突破2.58%的前低水准。

风险因素：财政、货币政策超预期，稳增长政策超预期，计量模型失效等。

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