江山欧派(603208)：单Q2经销及代理商高增 净利率表现亮眼

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事项：

公司发布2023 年中报：1）23H1：收入16 亿/+26%，归母1.4 亿/+22%，扣非1.1 亿/+103%，剔除减值后归母同比+14%/扣非同比+71%，剔除减值后归母/扣非净利率同比-1/+2pcts。2）23Q2：收入9 亿/+18%，归母0.83 亿/+36%，扣非0.75 亿/+57%，剔除减值后归母同比+19%/扣非同比+31%，剔除减值后归母/扣非净利率同比+0.1/+0.9pct。

评论：

渠道拆分：零售稳健，大宗高增。1）经销渠道：23H1 收入4.4 亿/+24%，23Q2收入2.7 亿/+19%，经销商数量较年初净增5604 家至30208 家；经销渠道改革后，策略上延续性价比爆品思维，以品价比激发渠道推力，欧派有品商城上线万元工具包以提升客单价、抢占下沉市场。2）大宗渠道：23H1 收入10.8 亿/+34%，其中直营/代理同比+32%/37.5%；23Q2 收入6 亿/+24%，其中直营/代理同比+16%/+33%。整体看代理增速优于直营，预计主要系前期招募新商订单释放+充分让利下存量商订单高增。

分产品：柜类高增&传统门类稳健。23H1 实木复合门/夹板模压门/柜类收入3.3/9.4/1.2 亿，YOY+30%/+22%/+79%，毛利率+0.5/-4.5/+0.01pcts。

利润端：大宗毛利率下滑&控费成效显著净利率表现亮眼。1）毛利率：23H1毛利率23.5%/-5.2pcts，23Q2 毛利率24.9%/-6.2pcts；主要系渠道结构调整保交楼订单占比提升（23H1 大宗渠道毛利率同比-6.25pcts）。2）费用率：23H1/23Q2期间费用率同比-6.5/-6pcts，H1 销售/管理/研发/财务费用率同比-5.6/-0.9/-0.2/+0.2pcts，销售及管理控费成效显著，财务费用小幅提升主要系本期可转债费用化利息增加所致。3）净利率：23Q2 归母/扣非净利率9.1%/8.1%、YOY+1.2/+2pcts，剔除减值后9.7%/8.8%、YOY+0.1/+0.9pct。4）现金流：23H1经营性现金流净额为0.45 亿/22H1 为-0.69 亿，主要系回款同增24%。

近期跟踪：Q2 大宗订单略有波动，主要系上游房企下单节奏调整，预计Q3 接单及出货有望持续向好；大宗客户风控方面，应收账款环比年初基本持平，上游房企出险充分。

保交楼及新客户驱动大宗高增，零售板块多品类+招商转化发力，看好全年业绩增长高确定性。作为家居板块保交楼效应体现凸显标的，直营工程板块恒大增量可观、有望全面向好，零售板块加速招商、爆款策略+工具包模式下转化率有望提升，代理商板块逐步切入医院/公寓等板块、有效客户占比提升下有望高增。基于此，考虑近期上游地产下单节奏或略有波动，我们预计23-25 年归母净利润分别为3.8/4.63/5.52 亿元（23-25 年原值为4.49/5.61/6.42 亿元），对应当前股价PE 分别为17/14/12X；考虑或受地产预期影响下家居板块估值整体回调且公司为大宗领域龙头，因此切换估值方法为绝对估值法，给予目标价52 元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

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