中国中免(601888)：二季度毛利率环比改善 全渠道布局助力中线成长

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中报归母净利润同比持平，与业绩快报一致。今年上半年，公司收入358.58亿元/+29.68%，归母净利润38.66 亿元/-1.83%，EPS1.87 元，与业绩快报一致。如剔除去年同期租金返还影响，估算上半年公司归母净利润增27%。2023Q2，公司收入150.89 亿元/+38.83%，归母净利润15.65 亿元/+13.86%，较2023Q1 营收/归母利润+24%/-10%环比改善。

上半年海南免税和日上直邮收入预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压。上半年，公司免税和有税收入各240/117 亿元，同增约48%/5%。具体来看，中免海南收入估算增约25-33%+，其中三亚店/海免各实现营收168.8/28.1 亿元，同比+9.9%/-18.8%；实现归母净利润16.9/1.5 亿元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新项目贡献收入等增量。同时，日上上海收入81.97 亿元/+50.3%，预计主要系日上直邮收入增长推动，上海机场免税收入估算仍渐进复苏；其归母净利润0.08 亿元/-96.6%，预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消（租金增加，香化毛利率不及疫前等影响）。类似的，公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力。此外中免国际上半年收入253.30 亿元，归母净利润17.65 亿元，净利率7%，较2022 年全年净利率3%有所提升。

二季度毛利率环比改善，机场租金拖累下销售费率承压，财务费率优化。公司上半年毛利率30.6%/-3.4pct，主要系汇率波动及品牌扶持确认基数差异影响，但Q2 毛利率32.8%/-1.1pct，环比Q1 增3.7pct 有所改善。

上半年公司销售/管理/财务费率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中销售费率大增主要系机场租金增加影响（2023H1/2022H1 租金各18.4/-3.4亿元，2022H1 有白云机场租金冲回贡献）；上半年财务费率优化，主要系港股融资后利息收入、汇兑收益等带来财务费用冲回3.57 亿贡献。

风险提示：疫情等系统性风险，政策不及预期，国内免税准入大幅降低等。

投资建议：维持“买入”评级。维持2023-2025 年归母净利润78.07/102.32/133.17 亿元，EPS 3.77/4.95/6.44 元，PE30/23/17x。公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期，兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏。面对新形势，公司一是积极与品牌商、渠道等沟通，拟采取多元措施应对挑战助复苏；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4 和Q1 有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。

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