国恩股份(002768)：大化工产业承压 “一体两翼”规模稳步扩张

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事件公司发布半 年度报告，2023 年上半年实现营业收入79.3 亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润2.51 亿元，同比下降33.9%。其中，23Q2 单季度实现营业收入43.2 亿元，同比增长27.0%、环比增长19.4%；实现归母净利润1.47 亿元，同比下降43.3%、环比增长43.7%。

各板块业务同步发力，公司H1 营收逆势增长 上半年，公司充分发挥纵向一体化平台优势，各板块业务同步发力，营收规模逆势增长。

大化工产业方面，改性材料、复合材料、绿色石化材料及新材料营业收入同比分别增长47.9%、24.1%、189.3%。改性材料领域，公司深度挖掘家电、汽车等传统市场，聚力开发新能源、家居建材、通讯、电缆、储能等细分市场。同时，公司加快开发新能源产业链相关PE、PO、PPO 材料，并大力推广无卤阻燃增强PA6 材料在电池隔板领域的运用，对新能源产业链客户群体供货量稳步提升。复合材料领域，公司实现新能源汽车HP-RTM 工艺巧克力超薄电池包上盖的量产，并向宁德时代批量供货。绿色石化材料领域，浙江一塑一期PS、江苏国恒PP 树脂销量稳步提升。大化工产业毛利率10.0%，同比下降6.8 个百分点，拖累H1 业绩表现。大健康产业方面，公司明胶、空心胶囊业务实现量价齐升。明胶、胶原蛋白及其衍生品、生物医药及保健品营业收入同比分别增长8.4%、13.6%。其中，健康产业整体毛利率25.7%，同比略微下降1.2 个百分点，继续保持较强的盈利韧性。

内生外延构筑一体化优势，大化工业务规模持续扩张 一方面，公司通过向上游业务延伸提升核心竞争力。浙江一塑一期60 万吨/年PS 项目已全面投产，二期40 万吨/年PS 项目正稳步推进实施中，项目全面建成达产后将成为全球最大聚苯乙烯单体生产工厂。江苏国恒20 万吨/年PP 装置已全面投产。日照国恩化学目前具备12 万吨/年EPS 生产能力，未来计划进一步扩大产能。另一方面，公司紧抓能源消费变革转型的发展机遇，推进新品研发，不断丰富产品结构。公司已实现新能源汽车HP-RTM 工艺巧克力超薄电池包上盖的量产，向头部企业宁德时代批量供货，并将该技术向其他领域深耕拓展。

大健康业务前景广阔，空心胶囊产能扩张进行时 公司通过收购东宝生物以及由东宝生物收购子公司益青生物控股权，完成内部资源整合，打通明胶产业链，实现了从明胶到空心胶囊产业纵向一体化延伸，完成对大健康产业中的明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业的战略布局。益青生物目前拥有空心胶囊产能240 亿粒/年，正在全力推进“新型空心胶囊智能产业化项目”、“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”建设，项目全部投产后，益青生物空心胶囊产能将扩张至近700亿粒/年，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。

投资建议 预计2023-2025 年公司营收分别为167.50、196.68、211.85 亿元；归母净利润分别为6.14、8.35、10.67 亿元，同比分别增长-7.42%、36.03%、27.76%；EPS 分别为2.26、3.08、3.93 元，对应PE 分别为9.85、7.24、5.67 倍，维持“推荐”评级

风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险等。

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