上海家化(600315)：23Q2业绩边际好转 护肤品增长致毛利率结构性改善

23H1 公司营业收入36.29 亿元（-2.30%），归母净利润3.01 亿元（+90.90%），扣非净利润2.62 亿元（+30.72%）；23Q2 营业收入16.50 亿元（+3.26%），归母净利润0.71 亿元/扣非净利润0.35 亿元，同比均扭亏。考虑到公司23H1销售增速不及预期、非经常性损益较高，我们略下调盈利预测，预计2023-2024年归母净利润分别为6.9 亿元、8.0 亿元，同比+46%/+16%，对应23PE26X，维持“强烈推荐”评级。

23Q2 收入增速环比改善，归母净利润同比扭亏。23H1 公司实现营业收入36.29 亿元，同比-2.30%；归母净利润3.01 亿元，同比+90.90%；扣非净利润2.62 亿元，同比+30.72%。其中23Q2 公司实现营业收入16.50 亿元，同比+3.26%，增速环比23Q1 转正；归母净利润0.71 亿元，同比扭亏（22H1亏损0.42 亿元）；扣非净利润0.35 亿元，同比扭亏（22H1 亏损0.11 亿元）。

(资料图片仅供参考)

非经常性收益较高主要系公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动同比增加。

玉泽拉动护肤品类正增长，兴趣电商高增、线下渠道承压。

（1）分品类：23H1 护肤品类营收8.71 亿元（+7.16%），个护家清品类17.24亿元（-0.5%），母婴品类9.11 亿元（-10.91%），合作品牌1.16 亿元（-19.37%）。

据公司披露，23Q2 护肤品类营收同比+27%，其中玉泽受到4 月新品油敏霜的拉动实现高双位数增长，下半年将进一步聚焦油敏霜爆品打造并进行干敏霜升级；佰草集Q2 实现高个位数增长，在线下压力下增速环比转正；其余品牌均呈正增长。个护家清、母婴品类均受线下影响较明显。

（2）分渠道：23H1 国内线上电商、线上特渠营收分别为8.16 亿元（+13.18%）、1.67 亿元（+2.45%），其中兴趣电商占国内线上的比例已超15%、同比增速超过200%，传统电商增速仅1%。23H1 国内线下商超、百货、化妆品专营店营收分别为15.68 亿元（-3.80%）、1.28 亿元（-21.95%）、1.57 亿元（+13.77%），其中百货在23Q2 已呈恢复性增长。23H1 海外业务营收7.86亿元（-12.28%），经营压力较大。

高毛利护肤品结构性提升毛利率。23H1 公司毛利率为60.25%（+0.34pct），23Q2 毛利率为59.1%（+2.83pct），预计主要系高毛利护肤品增速回升，结构性提升整体毛利率。费用率方面，公司23H1 销售费用率为43.52%（+0.26pct）、管理费用率8.34pct（-0.26pct），公司在Q2 增加了品牌投放，同时也控制了促销费用，因此整体销售费用率波动不大。

子公司股权激励支付致公司现金流减少，存货周转天数有所上升。23H1 公司经营性现金流净额为0.65 亿元，同比大幅下滑84.91%，主要系期内向Financial Wisdom GlobalLimited 管理层支付股权激励行权现金2807 万英镑，以及支付品牌、电商市场投放费用和研发费用同比增加。截至23H1 末，公司存货为10.23 亿元，存货周转天数122 天，同比增加13 天，主要系国内法　　规改稿导致库存备货增加。

盈利预测及投资建议。考虑到公司23H1 销售增速不及预期、非经常性损益较高，我们略下调盈利预测，预计2023-2024 年归母净利润分别为6.9 亿元、8.0 亿元，同比+46%/+16%，对应23PE26X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，渠道调整不及预期的风险

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