中国短期融资券及中期票据信用分析周报

信用评级

从发行品种看，共20 家发行人公告发行22 支短融，发行额165.5 亿元；共103 家发行人公告发行119 支超短融，发行额948.47 亿元；共81 家发行人公告发行90 支中期票据，总发行额746.67 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行231 支，其中城投123 支，占比53%；产业债方面，综合投资14 支，基建设施11 支，电力、房地产各10 支，高速公路8 支，港口6 支，贸易、租赁各5 支，化工、农业、旅游各4 支，公用事业、煤炭、钢铁、多元金融各3 支，食品饮料、电子通信、医药、零售、机场各2 支，公交、机械设备、传媒、有色金属、航空各1 支，从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1208.58 亿元，AA+发行额508.21 亿元，AA 发行额123.85 亿元。本周短融中票公告发行额合计1860.64亿元，比上周减少442.66 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投851.24 亿元、电力157 亿元、房地产106.5 亿元、综合投资102 亿元和高速公路99 亿元。

【资料图】

本周无疫情防控债发行。

CRMW 方面，江苏银行为23 连云工投CP001 创设信用风险缓释凭证，金额2.3 亿元，费率1.6%；浙商银行为23 陕西旅游MTN001 创设信用风险缓释凭证，金额2.4 亿元，费率3.6%；浙商银行为23 甘肃建设MTN001 创设信用风险缓释凭证，金额3.1 亿元。

本周发行人中，先正达、亨通集团、东阳光、南山集团、桐昆股份、桐昆控股、南京钢联、北京能源国际、华为投资为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，楚天高速、康恩贝、华能水电、华数传媒、浙商中拓、首创环保、上海机场、陕建股份、中国交建、桐昆股份、城建设计、北京能源国际、浦东金桥、中化岩土为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为兖矿租赁、北京能源国际、新双圈公司和济南鲁邦。产业债发行人中：

1) 南方电网是两大国家级电网公司之一；南方五省唯一电网运营商，与周边国家电网加强互联互通；收入规模随售电量增长，盈利总体维持增长；现金获取能力强；杠杆水平变化不大，融资能力强、流动性风险很低，中金评级为1；2) 华为控股为员工持股企业，无实际控制人；全球领先的ICT 基础设施和智能终端提供商，规模优势显著；2021 年以来受贸易摩擦、剥离荣耀、智能终端需求下行等影响收入下滑，不过毛利率稳定在高位；2022 年现金流回款能力下降，短期内实际投融资压力可控；债务负担仍可控，内外流动性充裕，中金评级为3+；3) 华润置地是央企华润下属企业；华润置地境内唯一投资主体和境内主要资金归集平台，业务以房地产开发和建筑装修服务为主，项目集中在一二线城市，土储规模充裕；2021 年起结转项目增多营收大幅增长，2022 年利润率保持低位；销售回款较好，新开工和拿地金额持续增长，自由现金流缺口较大；债务负担轻，股东支持力度强，流动性充裕，资产受限比例低，中金评级为3-；4) 京能国际是京能集团下属企业；主营光伏和风电发电业务；营收总体维持增长，盈利有所波动；电价补贴占比较大；现金流产生能力提升，经营现金流总体为正，存在自由现金流缺口；财务杠杆有所上升，债务压力偏重，中金评级为4+；5) 浦东金桥是上海浦东新区国资委实际控制的上市公司；主要从事园区开发工作，收入主要来自房地产销售和物业出租；租金收入稳定，公司整体毛利率维持较高水平；现金流较为波动；财务杠杆不高，现金可以覆盖短债。远东租赁是港交所上市公司远东宏信全资子公司，无实际控制人；租赁行业企业，主要投向城市公用板块，下游客户分散度较高；息差水平较高，不良率有所下降，但关注类资产占比较高；持续存在较大额的自由现金流缺口；债务负担重，风险资产放大倍数水平尚可，净短债规模较大，存在短期周转压力。蓉城交通是成都国资委全资企业；成都市主要的公共交通运营企业；毛利率持续亏损，政府补助无法将净利补正；盈利变现效率尚可，投资支出逐年扩大；2022 年来财务杠杆边际回升，短期偿债压力不大。苏盐集团是江苏省食盐专营企业；公司拥有储量丰富、品质优良的盐矿资源，主营业务为食盐、工业盐的生产销售以及盐化工，在省内具有一定竞争优势；盈利能力不强，2022年受纯碱景气度较好影响业绩大幅提升；盈利变现效率良好，投资压力尚可；债务负担较轻，偿债能力良好；货币资金和外部授信充裕，流动性较好。浙资运营是浙江省国资委独资公司；浙江省唯一的国有资本运营平台，主营贸易和工程施工业务；收入持续增长，毛利率较低，资产减值损失和投资收益对净利润影响较大；盈利变现效率波动回落，部分年份存在自由现金流缺口；财务杠杆波动，短期周转依赖外部授信支持。龙湖拓展是龙湖集团主要的境内运营平台；全国性房地产企业，项目集中在一二线城市，品牌实力较强；2022 年以来业绩随市场行情承压，销售权益占比有所下降，今年上半年销售同比增长；坚持“以销定产”的拿地策略，土地投资力度明显放缓；年内到期偿还压力不大，但明年特别是一季度债券到期仍较为集中；中债信用增进投资股份有限公司为本次债券提供全额不可撤销连带责任保证担保，中金评级为3。水力十一是央企电建集团下属子公司；工程承包对主营业务收入贡献率维持在80%以上，国际业务占比较高；营收多有增长，毛利率窄幅震荡；盈利变现效率较好，投资现金流流出规模逐年扩大；债务负担不重，流动性较充足。上述七家发行人的中金评级均为4；6) 今世缘集团是国有控股企业；主要从事白酒业务，区域知名度较高，但存在一定区域集中风险；近年收入增长较快，毛利率保持在较高水平，盈利水平良好；盈利变现效率尚可，不过有所波动；投资现金流受关联方资金往来影响波动较大，需关注关联方资金占用情况；合并口径债务负担较轻，货币资金可覆盖全部短债，但母公司层面不具有盈 利能力，偿债压力较大。中垠租赁是兖矿能源下属企业；融资租赁业务以集团内为主，行业和区域分别集中在采矿业和山东；息差空间和资产质量良好；持续存在自由现金流缺口；财务杠杆和风险资产放大倍数在行业中处于较低水平，流动性压力尚可。城建设计是北京城建集团下属公司；国内首家轨道专业设计单位，项目经验丰富、市场布局完善，在行业内具有竞争优势；工程承包业务拉动营收增长，拖累毛利率下行；盈利变现效率有所波动，2021 年开始不存在自由现金流缺口；债务负担边际回落，短期周转压力不大。南山集团是村办集体所有制企业；原主业包括有色金属、纺织服装、建筑地产、贸易及其他（含旅游、教育、金融、电汽等），2020 年新增物流板块；收入持续增长，毛利率窄幅波动，非经常性损益是净利重要来源；盈利变现效率波动，2021 年来投资流出规模扩大；2022年来杠杆边际回升，短期周转依赖银行授信。南京钢联是民营企业，南钢股份（600282.SH）控股股东；具有一定经营优势的中型钢企；收入水平总体上升，盈利能力受行业景气度及贸易业务影响回落，非经常性损益对利润有补充作用；盈利变现效率一般，部分年份自由现金流为负，后续可能还存在一定投资压力；债务负担提升，存在一定流动性压力。株洲国投是株洲市国资委控股公司；株洲市政府所属唯一大型国有工业和服务业企业控股公司；收入持续增长，但主业盈利能力不强，投资收益和政府补助是净利润重要补充；存货规模较大，盈利变现效率较低，投资支出较多，持续存在自由现金流缺口；债务规模持续增长，杠杆水平抬升，内生偿债能力不强，有一定偿债压力。

海垦控股是海南省国资委控股企业；海南省最大的农业类综合产业集团之一，主要从事天然橡胶和热带高效农业业务；以橡胶贸易为主的收入结构导致盈利能力较弱，扣除非经常性损益后的营业利润持续亏损，净利润主要来自非经常性损益；盈利变现效率波动很大，自由现金流持续净流出；土地评估入账及增值带动净资产规模大幅扩张，收购合盛农业后债务有所上升，债务负担有所上升。湖北港口为武汉市国资委实际控制；武汉市核心港口投资建设主体，省国有港口资源整合运营的主平台，业务多元化；收入持续增长，盈利能力较弱，扣除期间费用的营业利润持续为负；盈利变现效率不佳，自由活动现金流持续为负；债务规模上升，杠杆水平相对稳定，内在偿债能力弱，存在净短债缺口。国贸集团是安徽省国资委实际控制企业；安徽省最大的外贸集团企业，工程及房地产对利润有所补充；收入保持增长，主业盈利能力较弱，非经常性损益对净利润影响较大；盈利变现效率波动较大，持续收回和处置投资实现投资现金流净流入；财务杠杆有所上升，账面金融资产和外部授信支持流动性。珠实集团是广州市国资委实控企业；主营房地产和工程相关业务；2022 年销售规模下滑，销售单价维持较高；2022 年拿地支出下降，经营活动现金流波动较大；债务负担偏重。绍兴公用是绍兴市国资委下属企业；主营燃气、水务、工程施工等；营收多有增长，毛利率持续下滑，政府补助对净利影响较大；盈利变现效率波动较大，投资支出相对稳定；财务杠杆持续抬升，短期周转依赖外部授信，关注或有负债风险。上述十一家发行人的中金评级均为4-；7) 连云工投是连云港市国资委控股企业；主营原盐生产、食用加工盐、盐化工及纤维新材料等；盈利能力较弱，净利润受非经营性损益影响较大；盈利变现效率波动较大，但整体现金流产生能力偏弱，尚有一定投资支出压力；增资后杠杆有所回落，但仍存一定内在偿债压力，短期偿债压力有所上升。电建三公是央企子公司；中国电建集团旗下运营电力工程总承包的核心子公司；营收受贸易业务影响较大，2022 年实现净利转正；经营现金流持续弱化，多数年份无自由现金流缺口；2023 年财务杠杆抬升较多，短期周转依赖外部授信，关注或有负债风险。现代集团是温州市国资委控股企业；主业较为多元；受新冠疫情和地产销售减少的影响2020 年收入和盈利下降，近两年收入增长但整体盈利能力较弱；现金流产生能力弱，盈利变现效率波动较大，短期内面临投融资压力；杠杆上升迅速，负债投向主要为固定资产建设，回收期可能较长；账面货币资金较为充裕，短期流动性尚可。福建旅游是国有独资公司；福建省省属主要从事旅游行业的国有企业，业务包括旅游服务、酒店餐饮、贸易等，关注新增贸易业务相关风险；新增贸易业务带动收入增长，但盈利水平弱；盈利变现能力一般，存在一定自由现金流缺口；债务负担不算重，但内生偿债能力弱；短期流动性压力尚可，银行授信提供一定支持。福建国资是地方国有企业；福建省内重要的将海洋经济定位为主业的国企，本部经营资源比较有限，业务多由子公司运营；受贸易业务扩大，以及人力资源业务会计记账方法变更，收入保持快速增长，但毛利率下降；盈利能力有限，以处置资产所得和投资收益为主要净利润来源；现金流表现较差，2019 年以来投资活动现金大幅净流出；财务杠杆不高，较为依赖外部周转。上峰水泥是民营上市公司；围绕华东市场主营水泥相关建材的生产销售，产能规模一般；收入及盈利水平随行业景气度波动，公允价值变动净收益对净利润有重要影响；盈利变现效率下降，投资活动现金流持续流出，部分年份自由现金流转负；债务负担提升，绝对水平尚可，流动性压力可控。上述六家发行人的中金评级均为5+；8) 中化岩土是地方国资控股的上市公司；营地基处理承包和市政工程施工总承包业务，业务范围主要在京沪和成都；2021 年来营收下滑，净利持续亏损；盈利变现效率波动较大，多数年份有自由现金流缺口；财务杠杆抬升，短债占比高，未使用授信无法覆盖全部短债；本期债券由成都兴城投资集团有限公司提供担保，担保人中金评级3。新疆天恒基是新疆第十二师国资委下属国有企业；十二师的国有资本投资主体；毛利率处于低位，盈利能力较弱，净利润依赖政府补助；近年盈利变现效率有所转弱但整体仍较好，后续有一定投资压力；财务杠杆保持相对稳定，但内在偿债能力很弱；货币资金中受限比例较高，外部支持力度一般，存在一定短期周转压力。上述两家发行人的中金评级均为5；

城投债发行人中，以股权从属关系为依据，岳阳建投、福建漳州、海发国资、宝城投、信阳建投、汉江国资、资阳发展、南宁交投、衡阳滨江、曹妃国控、通泰控股、沈阳地铁、淮安开发市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发、房地产开发、安置房建设、国资运营主体，中金评级方面沈阳地铁为4+，海发国资、南宁交投为4，岳阳建投、福建漳州、汉江国资为4-，信阳建投、衡阳滨江、曹妃国控为5+，宝城投、资阳发展、通泰控股、淮安开发为5。丰城发投、淄博城投、济源投资、西安经发、武清国资、慈溪国投、平湖国资、乌经建、重庆双圈、胶州湾、栖霞旅游、萧山国资、金牛环境、常熟发投、济宁高新、慈溪建投为区县级平台（地 级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、保障房建设、房地产开发、国有资产运营、土地开发等业务，中金评级方面萧山国资为4，慈溪国投、金牛环境、常熟发投、慈溪建投为4-，平湖国资、乌经建、西安经发为5+，丰城发投、淄博城投、济源投资、武清国资、重庆双圈、胶州湾、栖霞旅游、济宁高新为5。宁经开、海安经开、济南鲁邦为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），宁经开和海安经开分别为宁乡经济技术开发区、海安经济技术开发区的开发主体，济南鲁邦为项目公司，中金评级方面宁经开、海安经开为5，济南鲁邦为5-。

本周永续中票有23 京能国际MTN001、23 中电投MTN036(能源保供特别债)、23 中电投MTN036A(能源保供特别债)、23 大唐集MTN011、23 大唐集MTN012、23 大唐集MTN013、23 豫交投MTN007、23 鄂交投MTN002、23 百联集MTN002、23 华润MTN004、23 山西建投MTN004、23 水利十一MTN001、23 晋能煤业MTN004、23 武汉旅游MTN001、23 江苏核电GN001、23 电力三工MTN001，除北京能源国际外均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，23 山西建投MTN004、23 水利十一MTN001、23 晋能煤业MTN004 的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，23 武汉旅游MTN001、23 电力三工MTN001 在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，23 武汉旅游MTN001、23 电力三工MTN001 在主体评级基础上再下调一档，即连续下调两档。

本周发行人中中证鹏远将宁乡经建投主体评级由AA 上升至AA+，中诚信国际将江苏核电评级由AA+上调至AAA。安徽国贸由海螺集团提供担保，考虑到水泥行业景气度下滑，我们下调海螺集团中金评级至3；龙湖拓展明年一季度债券到期仍较为集中，在行业景气度承压和再融资难度上升背景下仍面临一定资金压力，下调公司及龙湖集团级别至4；绍兴公用盈利逐年弱化，2022 年来维持亏损，财务杠杆逐年抬升，我们将公司主体评级下调一小档至4-；张家口市财力弱化，融资成本偏高，我们将通泰控股及其母公司张家口国控主体级别分别下调一小档至5+和5.

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