珠江啤酒(002461)：业绩稳健增长 结构升级延续

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事件： 23H1 公司收入/ 归母净利润分别为27.73/3.66 亿元（ 同比+14.01%/+16.66%）；23Q2 公司收入/归母净利润分别为17.38/2.79 亿元（同比+11.35%/+15.06%）。

量价齐升，纯生助力结构化升级显著。1）量：23H1 销量68.88 万千升（同比+7.48%）。23H1 纯生类产品销量36.13 万吨（同比+16.25%），其中97 纯生销量14.05 万吨（同比+36.49%）；罐类产品销量27.46 万吨（同比+19.64%）。公司瞄准啤酒市场中高端消费趋势，围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+N）品牌战略，加快产品结构升级。2）价：23H1 吨价为3856 元/千升（同比+7.07%），我们预计主要系高档产品占比提升带动吨价上涨。3）23H1 高档/中档/大众化分别实现收入17.41/7.48/1.67 亿元，分别同比变动21.95%/2.15%/12.92%，占比分别变动+3.69/-3.57/-0.12 个百分点至65.53%/28.17%/6.30%。高档酒增长显著；产品方面推出南粤虎尊、980mL 罐装英式IPA、瓶装珠江识叹等完善公司产品布局。

主销区实现较快增速，销售渠道成功拓宽。23H1 华南/其他地区分别实现收入25.64/2.09 亿元（同比+14.11%/+12.73%），收入占比分别变动+0.09/-0.09 个百分点至92.46%/7.54%。2023 年上半年主销区和其他区域均实现较快增速。23H1 普通/商超/夜场/电商分别收入25.27/0.62/0.48/0.20 亿元（同比+14.77%/+41.42%/+11.32%/+0.47%），占总营收比重分别变动+0.61/+0.43/-0.04/-0.09 个百分点至91.15%/2.22%/1.73%/0.70%。全渠道销售收入均有提升，2023 年上半年公司启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局；电商方面持续加深电商运营和新零售业务探索，启动O2O 二期项目，推动终端门店小程序和营销信息系统升级。2023H1 末经销商数量同比变动+145 家至1346 家，其中广东/其他分别同比变动+29/+116 家至541/805 家，广东外区域经销商数量快速发展。

降本增效效果显著，利润弹性得以释放。23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+3.52/+0.67 个百分点至48.24%/16.49%。毛利率提升主要系公司实施降本提质增效措施，强化绩效管理，强化采购成本管控，以全面预算管理为抓手制定财务成本管控清单；净利率变动幅度小于毛利率主要系费用率增长。销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.92/+0.08 个百分点至13.34%/5.89%。销售费用率增长主要系人工费用和广告宣传费用的增加，2023 年上半年公司举办珠江纯生-生啤酒派对、珠江啤酒品牌发布会，冠名赞助2023 广东省男子篮球联赛等，以品牌、文化活动赋能消费。

投资建议：预计23-25 年公司收入增速分别为8%/7%/6%，归母净利润增速分别为21%/16%/13%，对应PE 分别为27X/23X/21X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、原材料价格上涨，高端市场竞争加剧，渠道创新布局效果不及预期等。

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