云天化(600096)：磷矿资源丰富 新材料助力成长

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事件：公司发布2023 年半年报，报告期内公司实现营收352.19 亿元，yoy-3.83%；归母净利润26.78 亿元，yoy-22.74%，符合业绩预告。Q2 单季公司实现营收193.33 亿元，yoy-10.74%，qoq+22%；实现归母净利润11.05 亿元，yoy-39.28%，qoq-29.70%，符合预期。公司Q2 并表子公司青海云天化，增加归母净利润1.35 亿元，扣除此部分收益，公司Q2 归母净利润为9.70 亿元，yoy-46.70%,qoq-38.29%。

结论与建议：公司2023H1 业绩承压，主要是大宗商品价格下行，磷化工景气度回落，化肥价格同比降幅高于原料价格；但公司多个产品以量补价，经营韧性凸显。公司是国内磷化工龙头企业，以化肥产业为基础，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，打造一体化产业链。公司产品包括磷肥、尿素、专用肥和复合肥，是国内产能最大的磷肥生产企业之一，规模居亚洲前列。目前海外磷肥价格有回暖趋势，看好公司一体化产业优势，首次覆盖，给予“买进”评级。

产品价格下滑，公司业绩短暂承压：2023 年Q2，受国际经济下行影响，大宗商品价格回落，公司主营产品磷铵、尿素聚甲醛等价格普遍下滑。

据公司公告，2023Q2 公司磷铵销售均价为3529 元/吨，yoy-18%,qoq+0.6%；复合肥均价为3345 元/吨，yoy+2%,qoq-7%；尿素均价为2287 元/吨，yoy-21%，qoq-13%；聚甲醛均价为11346 元/吨，yoy-44%，qoq-7%；黄磷均价为20043 元/吨，yoy-47%,qoq-24%；饲料级磷酸盐均价为3236 元/吨，yoy-23%，qoq-7%。公司以量补价，Q2 磷铵、尿素、复合肥、聚甲醛、黄磷的销量同比均有增加，抵消降价带来的不利影响，经营韧性凸显。下半年国内磷肥秋肥储备逐渐开展，出口南亚市场仍有采购和补库的需求，磷肥价格企稳回升。据百川盈孚，Q3 黄磷、尿素、磷酸一铵、碳酸氢钙、聚甲醛的价格回暖，磷酸二铵价格企稳，期待公司盈利持续修复。

毛利率同比下降，优化债务结构：受产品价格下跌影响，公司毛利率下滑，Q2 公司销售毛利率为13.05%，同比降低3.71pct，环比降低4.58pct。

费用方面，公司加强费用管理，研发、管理、财务费用均有下降,四费总额下降0.82 亿元，但受营收下滑影响，费用率略有提高。研发费用率为0.67%,同比增加0.34pct；销售费用率为0.83%,同比增加0.09pct；管理费用率为1.20%，同比增加0.07pct；财务费用率为0.94%,同比降低0.48pct，主要是公司强化资金管理与协同，带息负债规模和综合资金成本持续优化，财务费用同比下降。

磷矿一体化优势明显，新材料打造成长第二曲线：公司是国内磷化工龙头企业，磷矿储量丰富，自给能力强，下游化肥产业规模优势明显。公司磷矿储量约8 亿吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨/年，浮选生产能力750 万吨/年，磷矿产能基本全部自用，成本和供应链优势明显；化肥总产能近1000 万吨/年，其中磷肥产能为555 万吨/年、复合（混）肥产能约185 万吨/年、尿素产能260 万吨/年。公司近年积极延伸产业链，布局精细化工板块，持续提高产品附加价值。公司投资建设年产50 万吨磷酸铁及配套装置项目，一期10 万吨磷酸铁项目3 月底达到预定可使用状态，同时公司对装备和工艺进行技改，提升产品品质，优化成本。

盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现净利润51/53.5/58亿元，yoy-16%/+5%/+9%,折合EPS 分别为2.77/2.92/3.18 元，目前A 股股价对应的PE 分别为6 倍，估值合理，首次覆盖，给予“买进”评级。

风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

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