天坛生物(600161)：业绩稳定增长 吨浆效率和产能规模有望进一步提升

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浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业，浆站远期成长空间广阔，未来有望强者恒强，此外公司在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道，未来规模效应有望进一步显现。同时考虑到从新获批浆站到开采爬坡贡献浆量往往需要一年半以上的时间，因此，我们给予公司2024 年 39 倍 PE，对应目标价 30 元，维持“买入”评级。

公司业绩稳健增长，利润端维持稳定水平。公司2023 年H1 实现营业收入26.91亿元，同比增长42.34%；归母/扣非归母净利润5.67 亿/5.59 亿元，同比增长47.24%/49.44%。2023Q2 实现营业收入13.99 亿元，同比增长17.98%；归母/扣非归母净利润3.05 亿元/3.06 亿元，同比增长17.37%/18.53%。

盈利能力方面：2023H1 毛利率为48.54%，同比下降0.24pct，净利率为28.77%，同比提升0.78pct；2023Q2 毛利率为50.88%，同比提升1.83pcts，净利率为29.68%，同比下降0.15pct。费用率方面：2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.68%/8.01%/0.96%/-0.81%，同比-1.07/-0.15/-2.12/+0.87pcts（共计-2.47pcts），公司坚定不移推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，销量增加带来销售费用的增幅较大（销售费用同比+19.28%）；此外筹建期浆站费用、永安厂区转固后折旧费用、西安血制运营费用同比增加（管理费用同比+39.69%），但由于公司营收增幅较大，相应销售和研发费率同比下降。

终端产品需求保持高景气度，公司浆站数量和采浆规模再上台阶。分产品来看：

2023H1 人血白蛋白实现营业总收入 11.96 亿元，同比增长35.65%，毛利率为44.22%，同比下降1.47pcts；静注人免疫球蛋白实现营业总收入10.98 亿元，同比增长31.69%，毛利率为46.07%，同比下降1.12pcts；其他血液制品实现营业总收入3.88 亿元，同比增长132.64%，毛利率为68.41%，同比下降3.75pcts。

采浆及浆站：根据公司公告，公司上半年采浆量再创新高，所属76 家在营单采血浆站采集血浆 1125 吨，同比增长10.8%，公司强化绩效考核和加强浆站管理人员队伍建设，同时组织各浆站加大发展和稳定工作力度，持续推进品牌宣传和转型发展，促进采浆业务提升。截至本报告期末，公司所属单采血浆站总数达102 家，其中：在营浆站数量76 家，筹建浆站26 家。

积极扩充产能奠定规模优势，持续完善研发管线提升吨浆效率。产能布局方面，成都蓉生在四川省成都市天府国际生物城园区投资新建永安厂区，上海血制在云南省昆明市滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在甘肃省兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目，上述三个血液制品生产基地设计产能均为 1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，目前永安厂区已投产运行，未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地——截至2023H1 期末，公司固定资产25.44 亿元，同比增长163.05%。

研发进展：成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原、兰州血制人凝血酶原复合物 4 项研发课题完成临床研究，处于上市注册申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验。我们认为未来随着公司多款产品的上市，将有利于公司提高血浆利用率，提升公司吨浆利润。

风险因素：海外出口受挫风险；公司新浆站采浆不及预期；新疆德源供浆合作　　失败的风险；商誉减值风险；原材料价格快速上涨风险。

盈利预测、估值与评级：短期来看，公司2023H1 业绩维持稳健增长，考虑到公司新获批浆站超预期，浆量规模增长有望带动公司业绩提升，因此上调2023-2024 年EPS 预测，但同时考虑到公司云南甘肃新产能投产落地节奏以及潜在厂房搬迁的影响，下调2025 年EPS 预测，综上，我们调整公司 2023/24/25年 EPS 预测至0.65/0.76/0.90 元（原预测为 0.61/0.75/0.96 元），公司现价对应PE 分别为38x/32x/27x。可比公司（博雅生物、卫光生物等）2024 年 Wind一致预期 PE 平均值28 倍。考虑到浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业，浆站远期成长空间广阔，未来有望强者恒强；此外公司在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道，未来规模效应有望进一步显现；同时考虑到从新获批浆站到开采爬坡贡献浆量往往需要一年半以上的时间，因此，我们给予公司 2024 年 39 倍 PE，对应目标价 30 元，维持“买入”评级。

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