固定收益点评：赎回潮难再现

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近期债市持续调整，引发市场对再度出现赎回潮的担忧。近期债市利率持续上升，从降息后的低点大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。债市持续的大幅调整，导致市场担忧去年4 季度的赎回潮再现。那么赎回潮会再度来临吗？

实际上，近期从现券交易数据来看，卖出方主要是公募基金，而理财和农商行持续买入，提供了稳定的增配力量，而理财净值相对稳定，并无明显赎回压力。在债市下跌过程中，持续净卖出的主要是公募基金。本周前三个交易日，公募基金合计净卖出利率债现券451 亿，净卖出存单213 亿，二永债202 亿。而农商行则持续买入利率债和存单，成为稳定市场的主力，本周前三个交易日，农商行净买入利率债现券773 亿，净买入存单549 亿元。同样，从现券交易数据来看，理财也并未发生赎回潮，在现券市场并未出现赎回导致的净卖出，反而在持续买入。本周前三个交易日，理财持续买入利率债现券121 亿元，买入同业存单157 亿元。而且从理财的净值分布来看，当前并未出现明显的破净潮。截止9 月5 日，理财破净率仅为2.58%，这仅仅较7月21 日1.6%左右的低位小幅上升，依然处于较低位置，与去年破净率低位相近。

而目前再度出现赎回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理财资产负债结构已经显著调整，对波动的承受能力显著增强。去年赎回潮之后，理财资产负债端结构明显调整，稳定性提升。资产端，债券占比下降明显，而成本法计价的现金和存款占比明显提升。债券占理财资产比例从去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存单占理财资产比例从去年中的14.6%下降到目前的10.6%，两者合计减少9.6 个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占资产比例从14.1%增长到23.7%，占比提升9.6 个百分点。同时，理财负债端提升封闭式产品比例，封闭式净值型存续规模从去年10 月15%左右提升至目前20%左右，负债端的稳定性也有较为明显的提升。

其次，短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升，当前资金价格继续上升空间有。去年赎回潮前，资金价格已经有较大幅度的提升，R007 从七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10 月下旬的2%以上。但今年资金价格基本上在政策利率附近波动，无论是从央行意愿还是空间，资金价格中枢均难以进一步上升。这决定了短端债券回撤空间有限。

最后，虽然近期政策持续发力，但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力，利率继续上升空间有限。虽然近期房地产宽松政策密集发力，对债市带来调整压力。但需要看到地产政策效果有待继续观察，同时地产后周期依然面临滞后调整压力。而更为重要的是，历史上利率见底往往滞后于地产市场见底，这是因为地产企稳需要利率下行保障，而贷款等利率下行会推动广谱利率下行，债券利率也难以背离趋势，因而当前给出利率就会趋势性上升的判断，为时尚早。

从当前曲线形态和2月形态对比来看，利率调整或基本到位。当前曲线形态与今年2 月底水平相比较为类似，斜率相近，曲线基本上是向下平移20-25bps，这个调整幅度事实上与今年6 月和8 月累计降息幅度一致。而2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位，如果曲线斜率反映资金状况和对基本面预期，我们认为当前阶段性调整或已经到位，继续上行空间有限。

因此，债市赎回潮难再现，阶段性利率或接近高点，季末配置机可能会将再现。虽然近期利率调整，但从近期现券交易行为来看，理财尚未出现明显赎回。而由于理财资产负债结构调整，理财对波动的承受力增强。同时，我们认为资金价格在当前位置继续上行空间受限，利率曲线也难以继续上移。因而，理财赎回潮难再现。同时考虑当前曲线形态基本上较2 月底下移20-25bps，曲线形态接近，下行幅度与降息幅度一致。因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位，继续上行空间有限。随着季末资金冲击过后，10 月初利率有望再度下行。因此，我们建议在9 月末再度关注，短端利率和长端利率均有配置机会。

风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。

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