固定收益周报：从调整后的反应看中美债市差异

报告核心观点

(资料图)

本轮债市调整中，利率上行幅度不大，但市场的“痛感”很强，原因包括：

1、二永债、信用债跌幅不小且下跌速度快；2、理财投资者风险承受力低；3、赎回压力叠加信用债需求“缺位”，流动性管理压力大；4、机构行为和策略同质性强。美国债市调整幅度比中国大得多，“痛感”却不大，可能源于投资者结构的不同以及美国债市的广度、深度有明显优势。调整本是市场自我纠正机制，警惕定开型理财产品引发的滞后效应，继续安于短端存单和利率债，二永债弱中有机，二级资本债预计早于永续债企稳，高等级信用债更关注发行人视角，而对中低资质、长久期信用债不轻易抄底。

本轮调整幅度看似不大，实则痛感强烈

我们在11 月12 日的报告《债市进入新阶段》中指出，债市行情进入新阶段。地产+疫情政策动摇了债市根基，资金面逐步收敛但不收紧，理财净值波动到赎回、年底机构止盈引发多杀多行为值得警惕。本轮债市调整中，看似利率债调整幅度并不大，但市场的“痛感”很强，背后的原因是什么？第一，二永债、信用债调整更加惨烈，且下跌速度快。第二，理财持有者的风险偏好很低、绝对回报诉求高，虽然跌幅并不大，但也引发“痛感”并导致连锁反应；第三，涨跌背后的规模下降、信用债“需求缺位”及流动性影响更痛苦。第四，机构反思资金行为一致性和策略同质化等问题。

美国债市调整幅度大得多，为什么“痛感”不大？

无论拉长时间来看还是仅看今年债券的表现，美国10 年期国债利率的波幅都远远超过中债。今年，美国10 年期国债从低点1.63%上行至最高时候的4.25%，幅度超260bp，而国内10 年期国债的波动范围仅为2.58%到2.92%，幅度仅34bp。美国投资者何以应对如此大的债券波动而“痛感”不大？我们认为可能有如下原因：第一，最核心的区别可能是投资者结构的不同。美国债券市场投资者结构层次丰富，传统意义上的“长钱”占比较高，如养老金等。第二，从产品端的角度看，美国固收市场演化出多种产品和策略，深度和广度更丰富，为机构之间采取差异化策略、错位竞争提供前提。

如何有效增强国内债券市场的反脆弱性

第一，应更加注重投资者教育，增强投资者适用性管理和分层，可考虑推广盯住指数的业绩基准。第二，对潜在风险和传导链条仍需要有高度敏感性。

第三，理财估值方法不可能回到过去，但存在探讨的空间，例如近期获得第一次反馈的混合估值法基金，为理财产品的估值提供了有益的思考和借鉴。

第四，合理发展衍生品市场。国内债券市场衍生品的丰富程度较低，品种期限较少，存在市场容量不足、流动性不高等问题，可能导致市场风险或是投资者无法找到合适的套保工具。第五，“良医治未病”，防止过度杠杆，提升市场反脆弱能力。

理财赎回反馈问题还未结束，债券策略怎么办？

近期的理财赎回反馈问题还未结束，理财短债（最低持有期限产品）、定开型产品逐步到期，可能继续导致赎回滞后效应。我们提醒提防的情景是：利率继续上行→净值表现不佳→定开产品到期赎回→赎回资金买货基或做存款→理财规模下降→被迫抛售弱流动性资产如信用债→……。其中，利率债需求群体多元，短端还受益于资金面呵护，影响有限，关注基本面影响。对于高等级信用债，发行人可以在信贷和债券融资之间做权衡，也存在稳定机制。二永债边际需求力量将转为保险，二永债好于永续债，弱中有机。中低资质、长久期信用债仍存在理财赎回后的投资者缺位难题，不轻易介入。

风险提示：房地产政策放松超预期，理财赎回反馈超预期。

关键词 调整幅度 债券市场 滞后效应