宏观动态点评：解析11月金融数据

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数据快评：11 月新增社融1.99 万亿元，小幅低于彭博一致预期的2.1 万亿元，且比去年同期少增6,109 亿元。新增社融低于预期，主要是由于居民短期和中长期贷款、企业债与政府债净融资同比少增，显示地产需求仍在筑底阶段、近期债市波动对企业融资的影响、以及财政支持力度下降。

从社融分项看，11 月居民短期和中长期贷款均同比明显少增，反映居民消费和购房需求仍偏弱、近期稳地产政策的效果尚未显现。近期债券市场波动加大，导致企业债净融资同比大幅少增。此外，政府债净发行同比明显少增，反映今年地方政府专项债发行大幅前置后、财政支持力度下降。由此，11月社融同比增速从10 月的10.3%进一步回落至10.0%，（季调后）月环比折年增速从8.9%放缓至7.9%。此外，11 月M2 同比增长从10月的11.8%明显回升至12.4%，明显高于彭博一致预期的11.7%，主要由居民存款同比大幅多增驱动，反映居民超额储蓄上升；而M1 同比增速从5.8%回落至4.6%，低于彭博一致预期的5.6%，部分反映地产需求偏弱的影响。

分析结论：11 月社融继续减速，主要反映当期内需不足、以及债市震荡的影响。随着11 月底以来疫情防控政策持续优化、稳地产政策加力、以及12月政治局会议强调“稳增长”，我们将密切关注政策调整的实际效果，包括地产成交走势、以及地产债、企业债和地产相关的企业中长期贷款需求能否回升等。11 月居民中长期贷款同比继续大幅少增，显示地产需求仍然偏弱，这与11 月60 城地产销售面积同比下降38%的高频数据保持一致。同时，11 月企业债净融资同比大幅少增，反映近期债市震荡对企业融资的影响。随着11 月30 日至今疫情防控政策持续优化、11 月以来地产相关政策持续放松、以及12 月政治局会议决议中稳增长政策力度也明显加大，我们预计今年4 季度GDP 增速可能低于此前预期，但明年增长路径可能较此前预期更为“陡峭”（具体参见《2023 年宏观经济展望更新》，2022/12/11）。

短期内，我们将持续关注政策调整的实际效果，尤其是地产需求能否企稳回升、以及地产债、企业债和地产相关的企业中长期贷款能否回升。

具体分项数据分析如下：

1）11 月新增人民币贷款为1.21 万亿元，明显低于彭博一致预期的1.4 万亿元、以及去年11 月的1.27 万亿元。由此，11 月贷款余额同比增速从10月的11.1%微降至11.0%。11 月居民短期与中长期贷款同比明显少增，反映地产需求仍然较弱。具体看，11 月新增居民中长期贷款为2,103 亿元，大幅低于去年同期的5,821 亿元。同时，11 月居民短期贷款余额环比仅上升525 亿元，同比少增992 亿元。另一方面，11 月新增企业中长期贷款7,367亿元，同比多增3,950 亿元，显示基建项目相关的融资需求仍保持强劲。

2）11 月新增社融为1.99 万亿元，小幅低于彭博一致预测的2.1 万亿元以及去年同期的2.6 万亿元。从贷款以外的分项看，11 月企业债净融资596 亿元，大幅低于去年同期的4,006 亿元，反映近期债市震荡对企业融资的影响。同时，11 月政府债净发行6,520 亿元，明显低于去年同期的8,158亿元，反映今年地方债发行节奏前置的影响。另一方面，11 月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比仅小幅减少263亿元，而10 月环比减少1,748 亿元、去年11 月环比减少2,538 亿元。

3）11 月M2 同比增速从10 月的11.8%加快至12.4%，明显高于彭博一致预期的11.7%，主要由居民存款同比大幅多增驱动，反映居民超额储蓄上升。经季节性调整后，11 月M2 月环比（非年化）增速从10 月的0.7%升至1.1%。11 月财政存款环比下降3,681亿元，同比少减3,600 亿元，拖累M2 同比增速约0.2 个百分点。由此，11 月财政存款同比增速从10 月的-5.0%回升至0.3%。11 月M1 同比增速从10 月的5.8%下降至4.6%，低于彭博一致预期的5.6%，而季调后的月环比（非年化）增速从10 月的-0.2%回升至0，部分反映地产需求偏弱的影响。

风险提示：地产周期持续走弱；外需超预期下行。

关键词 去年同期 地产政策 政策调整