债券日思录：结构性负债荒或在12月以后大幅缓解

事项：

(资料图片)

12月12日下午，央行公布11月金融数据。11月新增社融1.99万亿，社融同比增速10.0%；新增人民币贷款1.21万亿，M2同比增长12.4%。本月数据基本符合预期，本文我们将对近期影响市场的理财赎回节奏问题进行探讨。

平安观点：

新增社融符合预期、弱于季节性，但较4月、7月和10月已有改善11月新增社融1.99万亿，小幅弱于Wind一致预期和季节性的2.1万亿，存量社融同比下滑0.3个百分点至10.0%。社融表现一般，主要因新增人民币贷款较季节性少增1,739亿元、政府债空窗期以及理财赎回影响下信用债利率快速上行，企业债券融资仅录得596亿元，较季节性少增2,019亿元。

不过，本月社融跟今年以来数据表现较差的4月、7月和10月相比有所改善，11月新增社融较季节性少增1,372亿元，缺口较10月收窄2386亿元。结构上看，新增人民币贷款占比为57.3%，表外三项（委托贷款、信托贷款、票据融资）均较季节性多增约300亿元，反映出11月中旬地产“三支箭”陆续出台、疫情防控手段调整以来，融资需求企稳改善，与11月票据利率上行20BP所传递出的信息基本一致。

企业强、居民弱的格局延续，信贷修复温和

11月新增人民币贷款1.21万亿，较季节性少增820亿元，贷款结构改善。11月中长贷占比高达78.3%，新增票据融资占比下降至12.8%，票据充量有所缓解，信贷结构更加夯实。

但企业强、居民弱的格局仍然继续，金融稳地产效果仍需观察。新增企业信贷较季节性多增2582亿元，在中长贷中的占比为77.8%。居民贷款较季节性少增4622亿元，仍是主要拖累。“地产十六条”（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）要求金融机构在信贷方面加大对房地产企业的支持力度，包括但不限于支持存量融资合理展期，支持政策性银行发放“保交楼”专项贷款，鼓励金融机构为专项贷款、项目收并购提供融资支持等。据财新统计，截至12月1日，已披露的银行对房企授信额度逾2.7万亿元，不过新增信贷的节奏仍需观察。如果居民购房意愿维持现状或在半年内仅有小幅修复，那么本轮“宽信用”的修复幅度或将相对温和。

12月金融数据或也难给惊喜

展望12月，我们认为金融数据或将延续温和的修复，难给惊喜。首先，21年11-12月新增社融分别为2.6万亿和2.4万亿，今年年底面临的基数不低。其次，由于市场转向引发公募与理财产品抛售信用债，近期信用债收益率快速上行，大量企业取消发行，11月企业债券融资较季节性少增超过2000亿元，12月以来取消发行已超过79只，信用债融资或仍将拖累。第三，由于我国银行的信贷投放有争取“开门红”的传统，12月信贷规模大概率不及11月，主要为下一年年初冲刺做准备。

居民赎回理财带动存款高增，我们判断这一影响将在12月以后大幅缓解11月M2同比增加12.4%，超过Wind一致预期0.7个百分点，其中人民币存款较季节性多增1.3万亿，是存款超预期的主要贡献。11月新增居民户存款2.25万亿，占新增人民币存款的76%，超过近几年季节性均值1.75万亿，主要因为债市大幅波动引发理财赎回，资金由投资转为储蓄存款。

我们判断当前市场面临的是结构性负债荒，是由于市场超预期转向和机构行为共振引起的。如果央行不做大规模流动性投放，当前的赎回压力可能在12月以后有所缓解。截至2021年末，银行理财产品规模接近30万亿，其中1/3为定开或封闭产品，赎回压力不大；大约20万亿产品是现金管理类或最短持有期在3个月到12个月的短期限理财产品，这些产品主要配置中短久期信用债，且在此前牛市环境中相对超配久期与杠杆，在11月市场转向后迎来赎回压力。后续如无政策对冲，短期影响可能持续至春节前：

（1）机构面临超预期因素后的调仓大概需要2个月。参照21年3-4月，市场因为一致看空后市降低仓位，由于资金面保持平稳，引发为期2个月的补仓行情。本轮因此前市场一致偏乐观，在11月两项政策转向后调仓，我们预计也大概需要2个月的调整级别。

（2）从流动性供给框架看，12月总量流动性和表内流动性供给改善，只是力度还不足以承接表外的资产抛售。12月由于降准落地+财政支出大月，总量流动性供给较11月有所改善；由于存单到期规模较11月下降约7,600亿元，表内流动性压力较11月也有大幅缓解；但是，表内负债压力缓解后并未迎来大规模扩表，截至12月12日同业存单发行规模7,000多亿，是近几年同期中偏弱的发行量，因此当表外流动性出现压力时，表内的承接力度不足。特别是12月以来，中短端利率债表现也受到信用债的拖累，而非走出分化行情，12月以来，1Y、3YAAA企业债上行24.67BP、33.16BP的同时，1Y、3Y国债收益率也上行了16.78BP、6.32BP，说明当前表内流动性的供给不足以解决表外负债的问题。23年1月提前批次地方债将启动发行，全国新增确诊人数或也将迎来第一个高峰，央行有必要增加流动性投放维稳市场。

（3）目前理财自身的“消化”处于紧平衡的状态，度过12月可能会有明显缓解。12月理财到期约为2,500只，按照单只8亿元估算，到期规模约为2万亿，属于年内较高水平，也高于11月。截至12月13日，银行理财发行1,031只（以销售起始日统计），与当前的到期节奏匹配，甚至相对更好。11月居民新增存款超过季节性1.75万亿，大约占据20万亿现金类及最短持有期理财仓位的9%左右，12月假设仍需卖出仓位的1%-2%，11-12月合计卖出仓位将达到10%，市场可能会阶段性达到平衡的状态。

盘整休息，学习政策，调整以后总是机会

当前市场仍被赎回压力主导，在策略上应该防守并等待。12月中央经济工作会议即将举办，为明年经济工作和市场指明方向。我们预期大的方向是托底经济的力量更加多元化，将从以往的基建+地产调整至多驱动均衡发展，“旧经济”放松有底线，“新经济”进一步加码；政策的组合将更加灵活、强调协同，总量足够但也珍惜空间，在下半年尤其需要关注货币政策财政化实施的可能性。

经此一役，信用债估值已经明显好于利率债，中短端也上行至相对有吸引力的位置，1Y国债已经达到年内最高点，且较资金成本相近的3月底高出13BP。我们认为至少明年上半年，carry策略是主线，11-12月理财赎回给市场带来了更有性价比的资产。待赎回压力缓解以后，追逐安全的中短期资产将重新回归。

风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。

关键词 人民币贷款 快速上行 银行理财