环球快资讯丨策略专题研究：上调2023年A股自上而下盈利预测

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核心观点：此消彼长，上调2023 年A 股自上而下盈利预测第一，4Q22 经济基本面修复低于预期，第二，11 月来，政策端疫情防控措施优化、地产供给侧“三箭齐发”，上周中央经济工作会议突出做好稳增长，防疫、地产、民企及平台经济均有积极表述，提升明年国内经济基本面改善的预见性。此消彼长下，我们主要基于华泰宏观12.11《2023 年宏观经济展望更新》中的预测，更新2023 年A 股盈利及ERP 预测：上修自上而下盈利增速至15.1%（前值8.2%）、下修A 股ERP 至2.3%（前值3.1%）、上修A股PETTM 至17.7 倍（前值17.3 倍）。配置上，综合赔率-胜率及政策增量表述，关注消费（医药、饮料乳品）、TMT（射频、CIS、元件、面板）。

企业盈利：上修自上而下2023 年全A 归母净利润增速预测至约15.1%基于华泰宏观12.11《2023 年宏观经济展望更新》对于工业增加值、PPI等宏观指标的最新预测，上修2023 年A 股自上而下归母净利润增速至15.1%（前值8.2%），主因4Q22 基本面修复或低于预期，降低明年基数，且防疫政策持续优化，地产支持政策力度大、落地快，2023 年总需求有望更快更有力的回升，PPI 随之回升。节奏上，4Q22-1Q23 全A 盈利磨底，1Q23 为低点，2023 年季累增速或“拾级而上”的判断不变，弹性大于此前预期，且或更早显现。

风险溢价：下修2023 年全A 风险溢价至2.3%，较11 月底回落幅度约22%2014 年底以来A 股风险溢价由信贷结构、全球流动性分配驱动，全A 风险溢价与新增中长期贷款、M1-M2 剪刀差、美元指数分别呈反向、反向、同向变动，以上述三大变量为因子构建的全A ERP 预测模型2016 年来解释力度为58%。基于华泰宏观及彭博对于2023 年新增中长贷、M2、美元指数的最新预测以及我们二次拟合后对M1 的最新预测，模型下修2023 年全A 风险溢价至2.34%，较11 月底回落约22%，核心逻辑是：1）防疫政策持续优化、地产支持政策力度大、落地快，或驱动2023 年B/C 端主动加杠杆，改善信贷结构；2）12 月FOMC 会议后，美元1Q23 筑顶回落的概率提升。

估值：小幅上修2023 年A 股PETTM 估值至17.7 倍，与此前基本持平一方面内部信贷结构的改善以及外部流动性分配的减压有望驱动全A 风险溢价明显回落。另一方面，根据华泰宏观12.11《2023 年宏观经济展望更新》中最新研判，随着国内增长预期改善，明年实体经济实质性修复，尤其是实际 GDP 环比增速明显回升，或在 2023 年年中推动10 年期国债利率升至约3.5%，到明年底小幅回落至约3.3%。中央经济工作会议定调货币政策从总量宽松转为结构支持，强化利率中枢小幅抬升逻辑。如以3.3%为利率锚，预计2023 年A 股PETTM 修复至17.7 倍，与此前预期基本持平。

力度与节奏：估值先行，盈利接力，2023 全年维度主要驱动力在分子端我们在11.1 年度策略《消费重启，科技共生》中判断A 股将在4Q22 筑底，1H23 开启估值修复的底层逻辑是至1Q23，A 股三大压制力——外需周期、信贷周期及货币周期有望先后迎来“转机”。11 月以来，政策端密集调整，力度大、速度快，边际变化积极，使得市场在充分预期今年信贷偏弱的前提下，提前交易“政策精准发力将有效改善信贷结构”，此外，11-12 月FOMC落地后，联储加息压力趋缓，10 月末指数二次探底后，估值修复较我们的预期提前约1 个季度演绎。当前至明年底，维持全A 估值先行、盈利接力的节奏判断，2023 全年维度业绩为主要贡献项，修复力度或大于此前预期。

风险提示： 1）模型测算误差；2）政策力度及落地速度不及预期。

关键词 风险溢价 自上而下 信贷结构