电子行业深度研究：总需求展望仍弱 关注结构性创新机会

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投资建议

行业策略：基于对下游终端的出货展望和我们对PCB 在各领域环节的创新机会的分析，我们认为PCB 行业一直保持创新状态将使得该行业存在长期投资机会；当前板块估值普遍低于历史平均的情况，我们认为PCB 产业链将存在较好的投资机会，建议关注有汽车、服务器、载板等领域。

推荐组合：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。

行业观点

全年各类终端出货均承压，PCB 产业链相应下行。今年正处全球货币加息周期，又叠加战争、国内疫情反复等事项的负面影响，最终电子产品需求景气度较低，从出货量来看，智能手机全球-9.1%、中国-13.3%（全年预计，后同），可穿戴设备全球+4.6%，VR/AR 设备全球-0.9%/-0.0%、PC 全球-12.8%、汽车/新能源车中国+2.1%/中国+91.0%、服务器全球+12.0%。由于消费类产品需求在PCB 下游占据约50%的市场，汽车+服务器在PCB 下游占据约20%的市场，因此在消费类产品需求承压的情况下，PCB 产业链普遍承压，22Q1/22Q2/22Q3 单季度归母净利情况，A 股和台股铜箔同比+53%/-13%/-29%和+44%/-25%/-76%，A 股和台股玻纤布同比+12%/+1%/-49%和-38%/-55%/-88%，A 股和台股覆铜板同比-37%/-59%/-90%和+17%/-38%/-58%，A 股和台股PCB 同比+9%/+10%/+5%和+25%/+16%/+20%。

22Q4 上游价格反弹，供需对峙加速行业见底。10 月底PCB 产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35um 铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10 月底的价格低点至今已反弹11.9%（其中加工费反弹37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1 需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。

总需求预期仍显疲弱，关注结构性创新机会。根据出货量预测，2023 年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%（全年预计，后同），PC 全球-2.3%，汽车中国+3%，由此可见基础性消费产品增速并不乐观。但我们同样观察到创新性消费出货量成长性预计更高，如折叠手机全球+51.4%、中国+33.2%，可穿戴设备全球+5.5%，VR/AR 设备全球+23%/+70%，新能源车中国+34%（增速放缓但智能化仍有成长空间）、服务器全球+2.1%（出货量承压但创新迭代将带来价值增量），因此我们认为虽然明年整体消费性需求仍承压，但如果聚焦于某一细分创新点的产业链将显著受益。PCB 行业建议关注的创新方向包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC 上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB 向HDI 升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB 板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会）。

风险提示

景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。

关键词 智能手机 新能源车 产品需求