欢乐家(300997)：长期沉淀构筑壁垒 业内A股领先标的

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椰子汁市场逆势增长，水果罐头稳步扩容。根据欧睿数据，2008至2013 年国内植物蛋白饮料市场高速扩容，CAGR 达27.8%，之后维持在430 亿元左右；受疫情冲击，整个市场2019 至2021 年CAGR为-4.5%。2015 至2019 年疫情前，国内椰子汁市场规模维持在150亿元左右；2020 年疫情冲击，市场规模逆势增长，2019 至2021 年CAGR 为6.2%。目前水果类货架保质食品仍处于稳步扩容阶段，近十年增长中枢维持在在8%左右，疫情冲击下，行业整体仍呈现出增长韧性（2020 年增速为3.2%）。欧睿预计未来五年，水果类货架保质食品市场规模增速将维持在5%左右。

深耕水果罐头二十余年，业内A 股领先标的。公司位于广东省湛江市，设立于2001 年，是专业生产经营椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民营综合食品生产企业，于2021 年6 月2 日在深交所创业板上市，是业内A 股领先标的。公司控股股东为广东豪兴投资有限公司，实际控制人为李兴以及其妻朱文湛、其弟李康荣，共持有股份74.55%。公司依靠地区资源优势，在湖北汉川和枝江、山东临沂和广东湛江设有生产基地，降低产品运输成本，提高产品供应的及时性和稳定性。

椰子汁、水果罐头双驱动，疫情影响短期业绩。2017 至2019 年公司营收CAGR 为9.2%，2020 年因疫情影响出现明显下滑，2021 年营收增长18.1%。椰子汁和水果罐头是公司主业构成中的重要产品，2021 年两者营收比重分别分53.7%/33.4%。区域来看，华中、西南、华东和华北经销商数量占比超过75%，营收贡献超过80%。

公司2017 至2019 年归母净利润期间增速达57.5%，2020 年下滑13.6%，2021 年恢复至2019 年的88.9%。一方面是由于原材料成本上涨（钢铁涨超25%，橘子、黄桃涨超30%），另一方面为加速恢复市场，公司加大了巡店的人工成本以及品牌业务宣传投入。

罐藏食品领先品牌，长期沉淀驱动成长。公司长期致力于罐头食品和植物蛋白饮料的研发、生产和销售工作，不断加固生产工艺的护城河优势，提升消费者粘性，形成品牌壁垒。在扁平化和下沉式的渠道模式下，销售区域已覆盖除港澳台外的全国31 个省、市、自治区，部分区域细分至县域市场甚至建制镇。2018 至2021年华中、西南等优势地区单个经销商收入CAGR 为13.1%/16.7%。

行业协会数据显示，2019 至2021 年公司连续三年国内市场销售量和销售额位居业内前三，2019 至2022 年公司植物蛋白饮料椰子汁产品的市场占有率和产销量在国内同类产品中排名前五。

投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为16.0/17.7/19.3 亿元，预计2022-2024 年归母净利润为1.9/2.2/2.5 亿元，对应EPS 分别为0.42/0.49/0.56。可比公司2023 年PE 平均值为28x，考虑到公司的龙头地位和良好成长性，给予欢乐家2023 年30x PE，对应目标价为15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，食品安全风险。

关键词 水果罐头 植物蛋白饮料 市场规模