大唐发电(601991)深度：改革预期下具备弹性火电转型价值重估

【资料图】

投资要点：

大唐集团旗下综合性能源运营商，折戟煤化工十四五再出发。公司为大唐集团核心电力上市平台，截至2022年上半年，公司拥有控股装机6899万千瓦，其中火电/水电/新能源装机分别为5258/920/721万千瓦。早期煤化工转型导致公司“消失的九年”，公司十三五卸下包袱回归电力主业，十四五集团换帅目标世界一流能源供应商，在国企改革背景下，新管理层更加注重业绩导向。

公司历史业绩表现不佳，供需新格局下北方区域劣势逆转。公司火电机组主要分布在北方以及部分东南沿海城市，其中北方区域火电机组占比约70%，位居全国性火电龙头企业首位。2016-2021 年我国北方省份煤电盈利能力普遍低于南方省份，导致公司市场关注度长期较低，主要因为南方省份不仅煤电基准电价高于北方省份，而且受益于供需格局更好，市场化折价幅度更低。然而在十四五电力供需新格局下，一方面长协煤的可获得性成为煤电企业业绩主要矛盾，北方机组靠近产煤省份的地理优势使其长协煤履约率更有保障；另一方面在缺电和1439 号文背景下，高耗能产业电价上浮不受限，北方省份市场化电价快速回升，利用小时数的劣势也逐步消退，开始释放出更大的业绩弹性。

展望未来，电力供需趋紧有望倒逼新一轮电改，长期扭曲的电价有望得到修正，公司具备进一步弹性空间。我们分析近年多省缺电愈演愈烈，本质均为新型电力系统建设与原有电价体制的矛盾凸显，亟需新一轮电力体制改革破局，北方省份电价历史扭曲程度最大，电价修正后带来的业绩改善预计也更为明显。如果按照中电联建议的电价上涨5分/千瓦时，我们测算公司煤电归母净利润将增加60 亿元。

此外，能源转型背景下，内蒙古、京津冀等地成为风光大基地项目主战场，风光火一体化建设具备成本优势，公司以托克托电站为代表的优质存量火电有望通过调峰功能实现价值重估。

十四五30GW 新能源新增装机打造第二成长曲线，参控股水核增强业绩稳定性。在集团十四五期间50%可再生能源装机目标下，公司提出十四五期间新增30GW 新能源装机。截至2022 年上半年，公司新能源在建项目368 万千瓦，多能互补趋势下，公司火电多位于风光资源禀赋极佳区域，可以为新能源项目获取提供便利。随着光伏组件价格下降，新能源有望打造公司第二成长曲线。另一方面，公司拥有9.2GW 控股水电，主要分布在大渡河及乌江流域，我们预计在缺电格局下公司水电价值有望迎来重估；同时公司参股宁德核电（持股44%），为公司提供稳定的现金流，增强业绩稳定性。

盈利预测与估值：综合考虑煤价、电价以及新能源项目投产进度，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为7.5、47.8和56.2 亿元（含永续债利息），当前股价对应2023-2024 年PE 分别为15、12 倍（扣除永续债利息14 亿元）。基于我们分部估值结果，中性假设下公司合计内在价值为300（火电）+180（水电）+300（新能源）+70（参股煤矿）+100（参股核电）-300（永续债）=650 亿元，较当前市值存在约30%上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期

关键词 主要分布在 年上半年 价值重估