当前速看：2022年信用债市场回顾：理财净值化致波动加大 供给缩量地产风险萦绕

2022 年作为理财净值化转型的第一年，市场化主体行为趋同及理财估值负反馈致使信用债收益率和利差波动加大，例如“结构性资产荒”的加深以及3 月和11 月两次负反馈。银行资本债作为长久期和流动性相对好的信用品种，以及3 年期等持有较为集中的品种，波动幅度相对更高。供给方面，由于银行等金融机构资本补充压力下降、城投融资政策收紧以及二季度以来中高等级发行人转向贷款融资渠道，金融和非金融类信用债双缩量，非金融类信用债净增自2015 年以来首次降至1.5 万亿元以下，城投供给区域分化格局仍存。信用风险仍集中于地产领域，不过城投负面评级行动及部分区域隐债化解方案出台值得关注。

一级：金融非金融双缩量，高等级短久期占主导金融类信用债：2022 年金融类信用债发行量和净增量分别为3.6 万亿元和1.14 万亿元，同比分别下降2438 亿元和1732 亿元。净增主要来自银行普通金融债和银行资本债，证券公司债和其它金融机构债净增均为负。商业银行债券品种方面，2022 年银行普通金融债供给显著放量，二级资本债净增同比略增，而永续债供给明显缩量，存在银行低息负债对高息负债的替代趋势。银行普通金融债供给主要来自股份行和城商行，而银行资本债净增主要由国有行贡献。证券公司债券品种方面，2022 年证券公司短期融资券发行量同比下降但净增同比增长，证券公司债发行和净增则同比降幅显著，其中非次级债和次级债供给同比均有明显缩量，不过次级债内部存在一定分化，永续次级债供给同比增长而非永续次级债供给同比下降。

非金融类信用债：2022 年非金融类信用债的发行量和净增量分别为12.14 万亿元和1.15 万亿元，同比分别下降5956亿元和9790 亿元。发行节奏上看净增在年内各月份呈现“前高后低”趋势。（1）分品种来看，2022 年短融超短融、企业债、定向工具均存在净融资缺口。同比来看，仅中票和公募公司债净增同比增长，其余品种净增均有明显降低。

(资料图片)

（2）期限方面，净增仍集中在1-3 年，1 年及以下和5 年以上信用债净增均为负。同比来看，仅3-5 年（含）信用债净增同比增长，其余期限信用债净增同比均下降。（3）分评级和企业性质来看，2022 年信用债供给仍集中在中高评级和国企发行人，低评级和非国企发行人均存在净融资缺口。同比来看，低评级发行人净增同比下降而非国企发行人净增同比增长。（4）区域方面，浙江、江苏、广东、山东、四川等省份净增居前，辽宁、甘肃、云南、贵州等13 个省份融资呈净流出。其中，甘肃和贵州发行和净增同比均有下降，云南发行同比明显增长但净增同比仅略增，天津发行和净增则同比明显放量。（5）行业方面，城投发行和净增分别为4.37 万亿元和9356 亿元，同比分别下降2900 亿元和9396 亿元。房地产、煤炭、钢铁行业分别存在25 亿元、873 亿元和468 亿元的净融资缺口，发行同比均下降但净增同比均增长，其中房地产行业供给仍高度集中在国企。

二级：受理财行为影响，利差先扬后抑

2022 年以来截至12 月27 日，信用债收益率整体有所上行，中低等级上行幅度更大。节奏方面，大致可以划分为5个阶段，其中第1 阶段为1-2 月，信用债收益率先下后上，短端表现优于长端，曲线形态持续走陡；第2 阶段为3月，权益市场下跌引发理财破净比例攀升，赎回压力下信用债收益率承压；第3 阶段为4-8 月，资产荒背景下信用债收益率波动下行；第4 阶段为9-10 月，收益率持续低位震荡；第5 阶段为11 月以来，信用债受债市回调影响、在理财赎回冲击下收益率快速上行后小幅修复。信用利差全年看普遍走扩，主要是11 月以来走扩较为明显。评级利　　差 AAA 与AA+间走扩，AA+与AA 间短久期走扩、中长久期收窄。期限利差涨跌互现，其中3-1 年中高等级走扩、低等级收窄，5-3 年整体收窄。从历史分位数来看，当前曲线呈现出收益率整体偏低，信用利差中高等级短端较低、其余偏高，评级间利差多数偏高，期限利差4-3 年低、其余偏高的特征。持有回报方面，信用债全年回报为正，基本在2-3.5%左右。对持有回报按票息和资本利得进行拆解，低评级长久期票息占优，资本利得回报全面亏损，其中1 年期微幅亏损，2-5 年期幅度更大。债基久期起伏，全年边际有所拉长。

此外我们对细分板块的收益率和利差表现进行跟踪：1）银行二级资本债、银行永续债收益率较年初上行，与国开债利差走扩且长端更明显。供需关系更弱的银行永续相对于二级资本债利差走扩。2）企业永续债收益率先下后上、总体上行，相对于普通信用债利差走扩，中高等级幅度更大。3）行业及区域利差方面，行业利差走扩居多，非国企走扩幅度大于国企。中低评级中国企集中、公益属性较强、前期下沉较为拥挤的城投、公用事业、高速公路板块利差走扩幅度较大，特别是11 月以来，其中敏感区域走扩更明显。地产板块受个券影响利差大幅波动，部分房企年末利差有所修复，但全年看多数房企利差走扩，少数收窄的主体以国企为主。4）煤炭板块利差压降，全年相对其他多数行业表现较为突出，不过压缩至低位后降幅较去年下半年有明显放缓。

信用事件：风险高发于房地产领域

2022 年信用风险高发于房地产领域，境内新增31 家违约发行人中23 家为房地产企业，且全部为民企，由于房地产行业风险暴露、流动性吃紧，选择信用债展期成为主流，展期债券金额占比高达89%；美元债方面新增31 家违约发行人中30 家为房地产企业，全部是民企。而且由于流动性紧张和展期后兑付不利，永续债不赎回、房企整体债务重组、展期债券二次展期事件也在增加。从评级调整方面，境内负面评级行动主要集中在贵州城投出现被执行事件、债务逾期或担保逾期方面，评级关注事件也以城投资产划转为主；不过负面评级也有大量集中在基建和房地产领域，而且部分地产展期债券主体评级仍维持在较高评级后续还面临下调风险。美元债评级调整则高度集中在地产领域，由于行业风险暴露，负面评级行动占比达到82.28%，时序上看，11 月以来房企融资政策放松和前期集中大量调整后，12 月海外评级中负面评级行动占比开始明显下降。

风险

债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。

关键词 同比增长 证券公司 二级资本