债券研究：短多长空的一致预期下 资金宽松仍是债市之锚

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近期债市再度陷入纠结，这与短多长空的预期逐步趋于一致有关。在前期超调后，市场核心利多在于流动性的宽松。但是考虑防疫与地产政策放松后基本面可能逐步向上，尤其是年后信贷开门红以及两会潜在的刺激政策的预期似乎又是明确的利空。

但是尽管地产政策持续放松，但在市场化的救助原则下，房企自身信用能力恢复的前提仍是基本面的好转，但销售数据目前仍在相对疲弱的状态。

尽管上周监管对首套房利率政策动态调整，但这实际是930 新政的常态化，而930 新政后房价环比和同比均连续下降的城市反而有所增多，也说明首套房利率调降并非推动市场好转的充分条件。在房住不炒基调未变的情况下，政策的放松何时能带来数据的改善仍需观察。

此外，一线城市出行人数的提升似乎标志着疫情提前达峰，但仍未恢复常态，且随着春运来临，市场也将在春节假期后才能更加准确观察疫情达峰后的经济状态。因此在3 月前的数据真空期，市场对经济的展望仍将停留在预期阶段，而在22 年11 月末的大幅冲击后，预期变化对债券市场影响已经在逐步减弱。而在前期的调整中，短端利率已经明显超调，尽管近期明显回落，但似乎仍然未对当前资金利率定价，更何况政策利率还存在降息的可能性。因此现阶段资金面仍是市场的核心矛盾。

尽管DR001 在12 月下旬以来维持在了不足1%的历史低位，但非银机构体感的流动性却并未如此宽松，跨年后资金面的分层仍在延续，这与11 月以来资金市场的结构变化有关。在10 月下旬到11 月中旬，非银机构随着资金面的收敛主动去杠杆。但是赎回加剧后，部分机构融入大量短期资金应对，杠杆率在被动抬升，且随着高流动性资产的出售，不得不增加信用债作为质押券的比重。但在供给端，11 月下旬后，随着银行融出量的增加，货币基金的融出量明显下滑，但银行质押信用债的净融出占比相对较低，非银机构以信用债质押融资的需求依赖于更有弹性的资金供给方，这就导致了资金分层的加剧。因此，从本质上看，资金当前的分层现象可能与理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足有关。

但是，如果后续理财赎回压力逐步消退，银行的融出规模仍然维持高位，市场结构性摩擦造成的分层现象也有望逐步缓解。这可能也会使市场对资金面的宽松进行更充分的定价，叠加未来降息的可能增大。因此，我们仍然倾向于认为当前市场的修复行情尚未结束，市场大概率将沿着利率曲线趋陡，信用利差压缩的方向修复，短端利率与高等级信用债下行的空间更大，长端利率在这一过程中大概率也将有所回落。

风险因素：政策不及预期。

关键词 地产政策 风险因素 债券市场