环球热讯:固定收益点评：企业中长贷为何超预期 前景如何？

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企业融资需求并不强，贷款增加更多是信用收缩带来融资结构变化的结果。12 月新增贷款1.4 万亿，同比多增2700 亿元。其中企业中长期贷款大幅走强，当月新增1.2 万亿元，同比大幅多增8717 亿元。是贷款增加的主要原因。虽然企业贷款大幅增加，但这并不意味着企业融资需求回升，而更多是企业融资结构变化的结果。特别是信用债融资大幅收缩，导致企业将部分债券融资需求转化为贷款，形成了企业中长期贷款大幅多增的情况。12 月企业债券净偿还2709 亿元，同比少增4876 亿元。而Wind 高频数据显示的信用债净偿还更是在12 月超过了6000 亿元。信用债大幅净偿还超过了贷款的增加，导致企业存款显著减少，12 月企业存款仅增加824 亿元，同比少增1.28 万亿。显示整体企业融资需求并不强，贷款增加更多是融资结构变化的结果。

社融增速继续回落，总体融资需求疲弱。12 月新增社融1.31 万亿元，同比少增1.06 万亿元，低于我们与市场的预期。12 月社融同比增速回落0.4 个百分点至9.6%，创有数据以来新低。从分项来看，政府债券和企业债券是社融增速回落的主要原因。政府债券同比少增是由于上年同期的高基数，12 月政府债券增加2781亿元，但上年同期大增1.17 万亿，同比少增9000 亿左右。另外，受债市赎回潮压力影响，信用债融资剧烈收缩，12 月企业债券净融资-2709 亿元，同比少增4876亿元。

赎回压力依然在推升居民存款，但偿债压力导致企业存款下降，总体存款与货币增速回落。在11 月债市赎回潮初期，居民赎回理财基金，资金回到表内转为存款，同时，企业债券融资尚未大幅收缩，因而企业存款也保持着增长，共同推升了存款增速。但12 月赎回压力开始转化为企业债券融资的显著收缩，因而虽然赎回潮继续推升居民存款，居民存款在12 月增加2.89 万亿，同比多增1 万亿，但企业由于信用债融资大幅收缩，偿债压力上升。12 月企业存款增加824 亿元，同比少增1.28 万亿。居民和企业存款对冲之后，总存款同比增速回落，较上月回落0.3 个百分点至11.3%。带动广义货币M2 同比增速回落0.6 个百分点至11.8%。同时，由于企业所持资金并未改善，狭义货币M1 同比增速回落0.9 个百分点至3.7%。

目前来看，融资需求并不强劲，1 季度信贷开门红需要强力政策助力。融资需求并不强劲。虽然近期票据利率有所回升，但绝对水平并不高，目前1.8%左右的半年票据转贴现利率并不支撑融资需求强劲的判断，而近期的回升也未超出季节性水平。而在约束12 月社融的政府债券和企业债券方面，1 月政府债券发行节奏并不特别快，前三周预计在3000 亿左右，同比并无明显的多增。而按各地公布的提前批发行规模来看，1 季度1 万多亿的发行量同比也没有明显增长。信用债方面，1月信用债净融资开始转正，但规模并不大，同比也没有多增，因而尚难以支撑社融增速回升。

央行再度召开信贷形势座谈会，信用扩张需要更为显著的政策助力，而货币也需要进一步宽松。1 月10 日央行再度召开信贷形势座谈会，保持对实体经济的信贷支持力度，同时要求信贷投放节奏适度前置。因而需要密切关注1 季度信贷政策落地情况，特别是房地产相关融资的落地情况。同时，配合信贷发力，货币宽松依然有必要。因而我们认为在2023 年1 季度，随着2022 年4 季度经济数据公布，央行有可能再度降息，时点最好可能在1 月份。

利率上升空间有限，建议逢高做多债券。12 月中以来随着理财赎回压力缓解，债市已经有了一波较为明显的修复。往后来看，虽然政策发力，信用扩张的预期持续存在。但也需要看到，宽信用之路并不顺畅，实体融资需求疲弱，主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张。叠加基数效应和春节扰动，1 月信贷社融扩张尚难以获得验证，而2 月之后落地的情况也不确定。而另一方面，疲弱的经济数据或导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因而，我们认为对债市无需过度悲观。近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力，但我们建议逢高做多债券，利率上行空间有限，10 年国债难以突破前期2.9%的高点。

风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。

关键词 企业债券 企业存款 融资需求